食糖行业深度报告：减产与去库存是全球糖业主旋律

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1、巴西：全球影响力第一，制糖比持续下降

1.1 巴西国际地位

出口量第一，对国际糖价影响最大。根据美国农业部数据显示，2018 年巴西糖产量 3887万吨，占全球产量 19.98%；预计 2019 年减产至 2950 万吨，占比下滑至 16.49%。 2018年巴西糖出口量 2820 万吨，占全球出口量 43.72%；由于产量预期下滑，预计 2019 年出口量下降至 1960 万吨，占比下滑至 34.73%。 巴西多年来产量与出口量都一直占据全球第一。2019 年预期减产后，产量将被印度小幅超越，但出口量仍然抛离其他主产国。出口量第二的泰国预期 2019 年出口占全球 20.37%，仍不及巴西的 34.73%，所以，巴西以高额的产量和大幅领先的出口量，对国际糖价有绝对的影响力。

中南部：全国糖产业中心。巴西中南部由于气候适宜甘蔗生长，是全国的甘蔗、糖、乙醇产业中心。根据 UNICA（巴西甘蔗行业协会）的统计，近年来中南部产量已占全国的约 90%，另外东北部占约 10%的产量。巴西中南部的各州中，其中又以圣保罗州（下图中的 SP）产量最高，2017 年圣保罗州产量占全国的 55.83%，是巴西最大的产糖州。

中南部同时是全国乙醇产业中心。巴西糖料全部为甘蔗，而甘蔗可以制成糖与乙醇。乙醇是汽油的替代燃料，乙醇价格会影响糖醇比，从而影响糖产量。中南部是巴西的全国乙醇产业中心，2018/19 榨季中南部乙醇产量占全国的 93.51%，其中的圣保罗州占48.17%。

1.2 制糖比下降，新榨季减产

全年预期减产 24.10%。美国农业部预测巴西 2019/20 榨季糖产量为 2950 万吨，同比下降 24.10%。根据巴西甘蔗协会数据显示， 截至 7 月上半月累计值， 糖醇比同比下降 1.12%至 34.95%、糖产量同比减少 10.8%、甘蔗压榨量同比减少 3.99%。

入榨量与甘蔗产量双降。巴西的制糖期从每年的 4 月开始至次年的 3 月，产能数据大致表现为 4 月份开始递增至次年 4 月达到最高，呈现阶梯状，每年 4 月的数据即上一榨季的累计值。主产区中南部近两年的甘蔗入榨量和产量都呈现出了下降的趋势，2019 年4 月累计甘蔗入榨量同比下降 3.86%，累计甘蔗产量同比下降 26.48%。受糖醇比下降等因素影响，预计新榨季产糖数据仍保持下滑趋势。

制糖比下降直接导致减产。甘蔗产品有两种：糖和乙醇，分别可计算制糖比与制醇比。糖厂将根据生产两种产品的相对收益调整甘蔗生产方向。受 2017-2018 年糖价低迷影响，工厂倾向于制醇，导致 2018/19 榨季制糖比同比大幅下滑 11.26%，直接导致了糖产量下降近三分之一。 2019/20 榨季仍在进行中，中南部截至七月上半月，累计制糖比为 34.95%，低于上年同期 1.12 个百分。

制醇比提高是糖产量下降的关键因。巴西政府自 1975 年开始，推行以乙醇代替汽油作为汽车燃料的计划。自始，越来越多的甘蔗开始被用作生产乙醇，巴西制醇比呈明显的逐年攀升趋势，而制糖比则相应下降。多年来巴西政府为减少对石油燃料的依赖，通过各种政策手段和税收优惠加大燃料乙醇的推行力度，并通过立法手段，规定当前所有混合汽油中乙醇比例至少为 27%。乙醇产量从 2000 年的 5577 百万加仑提升到 2018 年7920 百万加仑，制糖比从 50.46%提升到 64.80%。巴西政府数十年来长期鼓励乙醇燃料的使用，预测制醇比持续走高是大趋势。

乙醇/汽油比价降低促使制醇比走高。乙醇是汽油的良好替代燃料，热值约为汽油的 2/3。乙醇/汽油比价的平衡为 0.7，当比价低于 0.7 时，生产乙醇能获得更好的经济效益，比价越低，生产者越倾向于提高制醇比。2018 年 10 月 OPEC 油高位报 84.09 美元/桶，巴西汽油高位报 4.50 雷亚尔/升，对应乙醇/汽油比价低位 0.61。乙醇/汽油比价走势与油价格走势呈大致负相关，因是油价格走高，乙醇替代效用增强，乙醇需求增加，生产者倾提高制醇比来生产更多的乙醇，间接导致制糖比下降，糖产量下滑。自今年初以来，OPEC+（OPEC 和非 OPEC 产油国）开始执行减产，北京时间 7 月 2 日，石油输出国组织（OPEC）宣布延长减产协议为期 9 个月，即意味着该组织将继续减产至 2020 年 3月底。9 月 2 日 OPEC 一揽子油价格报 58.76 美元/桶，比 2018 年 12 月的低位上浮了17.26%。OPEC 的持续减产预期令乙醇/汽油比价预期走低，根据巴西甘蔗协会的最新数据显示，7 月份乙醇/汽油比价为 0.62，大幅低于 0.7 的平衡并且接近近年低位，即表明当前制醇经济效益仍然良好，比价的低位将促使生产者持续提高制醇比而降低制糖比，令糖产量下降。

灵活燃料汽车数量增加是乙醇燃料增产的基础。为减低石油的使用量，巴西政策多年来采取规定汽油掺乙醇、关税优惠、税收优惠、贷支持等多项政策法规来促进乙醇汽油的推广。巴西新注册汽车数量从 2016 年的 183 万辆快速上升到 2018 年的 225 万量，截至 2019 年 7 月，新注册汽车 135 万量，全年注册量有望超过上年。其中，新注册汽车中超九成为灵活燃料汽车，乙醇汽油是灵活燃料汽车的主要燃料，灵活燃料汽车的增加会促进乙醇的生产。巴西汽车工业协会的数据显示，2018 年新注册的 225 万量汽车中，其中灵活燃料汽车 217 万量，占比 96.19,%，表明绝大部分新注册汽车为灵活燃料汽车，为制醇比的提高提供了需求端的支撑。

1.3 汇率因素不利糖出口

美元贬值不利国际食糖出口。国际糖价以美元结算，巴西国内的糖料/食糖的生产成本 均以本国雷亚尔来计价。美元兑巴西雷亚尔与全球糖价呈大致的负相关，美元走弱不利 巴西糖出口，间接影响制糖比。考虑到 2019 年美国国内实体经济有所放缓，美联储 7 月首次降息 25 个基，考虑到经济下行大形势，美联储或将开启新的降息周期。瑞银 预计，美联储今年 9 月、明年 3 月及 6 月将各降息一次，共计降息 75 个基，以解决国债收益率曲线倒挂问题并拉动通胀重回央行 2%的目标。美联储降息将令美元贬值， 巴西雷亚尔相对升值，巴西糖出口利润水平降低，叠加本来已低迷的糖价，最终将加剧 制糖比的下降而造成糖减产。美国农业部预测巴西 2019 年糖出口量 1960 万吨，同比下 降 30.50%。

2、泰国：出口量第二，干旱天气影响糖产量

2.1 泰国国际地位

出口量占比全球第二。根据美国农业部数据显示，2018 年泰国糖产量 1471 万吨，占全球产量 7.56%。 2018 年泰国糖出口量 1091 万吨，占本国产量的 74.17%，占全球出口量的 16.91%，为全球第二出口国。预计 2019 年出口量占比提升至 20.37%，是国际糖供应的重要国家。

2.2 干旱天气不利甘蔗生长

新榨季预期减产 7%。泰国甘蔗糖业协会表示，预计泰国在即将到来的 19/20 榨季将生产约 1300 万吨糖，较上年同期下降 7%。泰国糖全部由甘蔗制成，干旱天气将影响甘蔗生长而导致产量下降。

干旱天气不利甘蔗生长。泰国东北部、中部和北部是本国甘蔗主产区，受 2019 年厄尔 尼诺现象影响，多地降雨量明显低于往年。泰国水利息研究所 5 月份报告显示，严重 干旱已经影响到 18 个区府，泰国多达 10 座大型水坝的蓄水量不足总库容的 30%。泰国 气象部门 7 月表示，进入雨季以来，由于来自南部海域的热带气旋威力比往年小，雨水 无法进入内陆地区，泰大部分地区月均降雨量远低于正常值，泰国正遭遇近 10 年来最 严重干旱。

厄尔尼诺导致天气干旱。厄尔尼诺事件是指赤道中、东太平洋海表大范围持续异常偏暖的现象。厄尔尼诺现象会导致气候反常，造成部分地区降雨过多而部分地区降雨不足，影响甘蔗种植情况，从而影响糖的产量。泰国缺少灌溉系统，甘蔗的生长所需水分基本来自自然降水。泰国是受厄尔尼诺影响较严重的地区，厄尔尼诺导致的干旱天气影响本国甘蔗的生长。

下半年厄尔尼诺事件大概率持续。一般将 NINO3 区海温距平指数连续 6 个月达到 0.5° C 以上定义为一次厄尔尼诺事件。澳大利亚气象局的预测，热带太平洋和厄尔尼诺相关 的关键区 Nino3.4 表层海水温度接下来还可能继续上升，并且维持在厄尔尼诺阈值（偏 高 0.8 度）之上，也就是说厄尔尼诺还可能增强并维持。美国海洋大气管理局（NOAA） 的预测则指出，接下来半年内厄尔尼诺关键区 Nino3.4 的海水温度还要继续上扬，第三 季度弱厄尔尼诺概率为 80%。日本气象厅预测 5-9 月的厄尔尼诺概率为 70%。中国国家 海洋预报中心预测此轮厄尔尼诺延续至今年冬季的可能性较大。观察厄尔尼诺指数与泰国糖产量数据可以发现，当厄尔尼诺指数偏离阈值程度过大的时，泰国糖产量一般呈 下降趋势，8 月份的偏离度仍处于 0.8℃之上，表明下半年厄尔尼诺是大概率事件，泰国 干旱天气将持续，不利甘蔗生长。

2.3 库存创新高，糖价过低，农户种植积极性差

泰国糖库存创新高。泰国糖期末库存从 2000 年的 61 万吨，一路飙升至 2018 年的 684 万吨，预测 2019 年库存量将达 698 万吨，创下历史新高，表明库存压力过大。库存/消 费量呈逐年提升趋势，2018 年库消比为 265.16%，预测 2019 年提升至 273.76%。

糖价低迷，生产积极性低。面对全球砂糖价格低迷的现实，泰国糖厂给出了 2018/2019 年榨季甘蔗的最终收购价格，即含糖量在 11%左右的按每吨 600 铢收，而含糖量在 13% 的每吨报价在 700-800 铢。泰国糖出口价格指数从 2017 年 11 月的 114.10 下滑至 2019 年 6 月的 86.10，白糖零售价则从 25.00 泰铢/千克下滑至 21.00 泰铢/千克。库存过高叠 加当前糖价低迷的事实，农户种植甘蔗积极性减弱。

农户倾向改种其他利润更高作物。甘蔗、木薯和稻米是泰国的三种主要农作物，当甘蔗价格低迷，农户会倾向于转型种植盈利空间更高的农作物。沐甜科技的报道显示，泰国 预计下一榨季的初始甘蔗价格将低于每吨 700 泰铢(22.73 美元)，为 10 多年来的最低水 平，进一步降低了种植甘蔗对农民的吸引力。观察木薯价格与白糖价格可以发现两者呈负相关关系，近年木薯价格走高糖价走低。同样，大米价格与糖价呈大致的负相关。当前糖价低迷，而木薯和大米的价格相对走高，农户倾向改种盈利更高的作物意愿明显，将导致甘蔗减产。

3、印度：产量新王，库存压力过大

3.1 印度国际地位

产量预期超巴西成世界第一产糖国。印度食糖产量多年位居全球第二，据美国农业部数据显示，2019 年印度糖产量 3307 万吨，将首次超越巴西成为全球第一产糖国，占全球产量 18.48%，而巴西占比则下滑至 16.49%。 虽然印度糖产量将成全球第一，但由于人口基数大，消费占比较高，实际出口量较少。出口量方面，印度 2018 年出口糖 223.6万吨，预计 2019 年提升至 340.0 万吨，占全球出口从 3.47%提升至 6.02%，将成国际糖供给的重要来源之一。

北方邦是主要产区。印度食糖有三大产区，分别为北方邦（Uttar Pradesh）、马哈拉施特拉邦（Maharashtra）、卡纳塔克邦(Karnataka)，2018/19 榨季产量占全国比例分别为 44.76%、24.24%、8.90%，三大邦州产量合计占比 77.90%。

进出口角色互换频繁。由于庞大的人口基数与偏甜的饮食习惯，印度同时是食糖第一消费大国，2018 年印度总人口 13.53 亿，糖总消费量 2650 万吨，占产量的 77.24%。虽然印度糖产量预期超巴西成为第一产糖国，但由于消费量巨大，部分年份仍需要通过进口食糖来弥补国内消费需求，频繁在食糖进口国与出口国之间切换。

3.2 库存过高及因分析

2019 年库存再创新高。印度糖期末库存自 2009 年开始持续攀升，美国农业部数据显示印度 2018 年糖期末库存为 1421 万吨。今年印度糖产量将超过巴西成第一产糖国，而消费量没有跟上的前提下，预计 2019 年印度糖期末库存将达到历史新高的 1758 万吨，同比增加 23.71%。预计 2019 年全球糖期末库存量为 5091 万吨，印度一国库存占全球糖库存的 34.53%，库存压力明显过大。

甘蔗最低收购价由政府制定。印度政府为保证农户的利益，规定了甘蔗的最低收购价 --FairandRemunerativePrice （简称 FRP，公平报酬价格）。各邦州根据本邦州的甘蔗 生产情况，在 FRP 的基础上上浮一定百分比作为本邦州的甘蔗建议性收购价（SAP）， SAP 不能低于 FRP。不同邦州的 SAP 较 FRP 上浮程度不同，甘蔗单产高的南方上浮幅度 较少，单产低的北方上浮幅度较大，上浮范围一般在 20%-50%之间。

甘蔗最低收购价连年走高是库存积压重要因。在正常的市场体系中，农作物收购价过低会打农户种植该作物的积极性从而导致减产。印度政府制定了甘蔗最低收购价 FRP，并且 FRP 连年走高，从 2009/10 榨季的 129.84 卢比/公担，每年持续上升直至 2019/20榨季的 275 卢比/公担。每增加 0.1%出糖率的升水，从 2009/10 榨季的 1.36 卢比上升至2019/20 榨季的 2.75 卢比。FRP 的连续走高，直接导致糖价与甘蔗收购价失衡，在糖价低迷的市场情况下，农户由于 FRP 的存在仍然能够获得公平的报酬。所以，糖价低迷对印度农户种植甘蔗的积极性影响力小，农户种植甘蔗仍然能获得可观报酬，农户倾向继续种植甘蔗。但是由于糖价低迷，糖厂销售会致使亏损，糖厂倾向保留库存等待糖价回升，于是最终导致了期末库存的大幅扩大。

3.3 新榨季将去库存与减产

3.3.1 糖料与糖价失衡引矛盾

甘蔗收购价与糖价失衡。2019 年 7 月印度糖和糖果 CPI 为 111.10（2012 年=100），处于周期低位，当前糖价低迷，糖厂盈利低下甚至亏损严重。但由于 FRP 的存在，印度糖厂仍需以高价收购蔗农的糖料，造成了甘蔗收购价与糖价失衡。由于价格的失衡，糖厂为避免亏损，生产意愿低下，部分糖厂选择延迟开榨或者停止生产。同时，糖厂拖欠农户甘蔗款情况严重，拖欠款项数额大且时间长，根据印度商务线报报道，印度政府表示，截至 7 月 16 日该国糖厂仍拖欠 1585 亿卢比蔗款，其中主产区北方邦拖欠 979.2 亿卢比，位居首位，其次为马邦拖欠 123.1 亿卢比。由于糖厂的实际盈利水平低下，延迟开榨或拖欠甘蔗款情况严重，造成了农户与糖厂的矛盾，打农户种植积极性。观察历史数据可发现印度糖价与库存呈负相关，当前库存压力过高而糖价低迷，糖厂支付意愿低下，库存继续积压扩大的可能性低，去库存将成印度政府新选择，否则糖厂难以持续经营。

3.3.2 政府鼓励出口

供需缺口变化大，当前出口倾向明显。印度糖总消费量逐年上升，但增速缓慢， 2008-2018实际年复合增长率仅为 1.87%。消费量稳定而生产量变化大，导致印度在糖进出口角色之间频繁切换。2009 年和 2017 年供需缺口分别为-755 万吨与-330 万吨，印度政府采取了降低糖进口税的政策促进食糖进口。2018 年供需缺口达 781 万吨，预计 2019 年仍处于 557 万吨的高位，表明当前供需缺口达，政府出口倾向明显。去年 11 月，印度宣布了基于港口距离的运输补贴，以推动糖出口。距离港口 100里以内的糖厂将获得每吨1000 卢比的补贴;对于沿海国家超过 100里距离的糖厂，补贴将达到每吨 2500 卢比。印度北方邦、比哈尔邦和旁遮普邦等非沿海邦的糖厂获得的补贴提高至每吨 3000 卢比。对于当前高企的糖库存量，印度政府采取了以补贴为主的政策以刺激出口来去库存。

补贴后成本仍略高于国际糖价，出口承压。8 月 29 日，印度政府批准在 2019-2020 年度为 600 万吨糖提供每吨 10448 卢比的出口补贴（2018 年期末库存 1421 万吨）。通过简单的测算，印度糖生产总成本约为 20.89 美分/磅，扣除出口补贴后，出口成本价约 14.26美分/磅，对比 8 月 23 日的 FOB 国际糖价格 12.27 美分/磅，印度糖出口利润为-1.99美分/磅。2019 年 2 月开始，印度政府制定了糖最低出厂价为 31000 卢比/吨，测算后得到内销利润为-1.22 美分/磅。据此，印度糖出口亏损 1.99 美分/磅，内销亏损 1.22 美分/磅，出口亏损大于内销亏损。印度政府通过出口补贴的方式希望促进食糖出口以削减库存，依据本榨季补贴的数量与力度，对去库存有一定的促进意义；但由于补贴后出口亏损仍然大于内销亏损，出口承压。

3.3.3 扩大甘蔗制醇产能

加大政策支持来扩大甘蔗制醇产能。为解决库存过剩以及糖厂拖欠蔗款高筑的问题，印 度政府制定了生物燃料政策来扩大甘蔗制醇产能，旨在到 2022 年实现 10%的乙醇与汽 油的混合，到 2030 年达到 20%。印度的年度乙醇生产能力预计将在未来两到三年内从 目前的 35.5 亿升提高至 60-70 亿升，这将使印度实现 15%以上的乙醇与汽油的混合。实 际措施方面，在2018-19年度，政府将从高产重b糖蜜中提取乙醇的价格固定在每升52.43 卢比，而直接从 100%甘蔗汁中提取乙醇的价格为 59.13 卢比，目前从重 c 糖蜜中提取乙 醇的价格是每升 43.46 卢比；直接用甘蔗汁制醇价格比用传统的 b 与 c 蜜糖制醇价格更 高，从而促进甘蔗从制糖转向制醇。印度政府计划让糖厂在 18-19 年度用乙醇转换 200 万吨糖产量。然而，当年仅有约 50 万吨的产能被转换，主要因是制醇技术与产能无 法跟上，鼓励政策力度不足等。印度政府虽然制定了较为长远制糖转向制醇计划，但由于当前本国制醇产业仍处于起步阶段，技术与产能限制将导致无法在短期大量扩大制醇产能，依靠制醇来去糖产量仍需相当的时间来推进。

3.3.4 去库存与减产是今年主旋律

多因素促去库存与减产。当前印度糖库存高企，蔗农虽有 FRP 的支持，但糖厂支付意愿低，农户与糖厂矛盾尖锐。ISMA 预计 2019/20 榨季印度甘蔗种植面积从上年的 550.2 万公顷下降到 493.1 万公顷，同比下降 10.38%。 另外，当前国际糖价低迷，出口受阻、制醇产业仍处于起步阶段、部分邦州受干旱天气影响降雨不足等多因素影响，印度今年减少糖产量已基本定调， ISMA预计2019/20榨季糖产量为2825万吨，同比下降约14.19%。

4、澳大利亚：成熟的糖业，新榨季数据平稳

4.1 澳大利亚国际地位

产量主要用于出口。根据美国农业部数据显示，2018 年澳大利亚糖产量 480 万吨，预计2019 年提升至 490 万吨，全部糖均为甘蔗糖。 出口量方面， 2018 年澳大利亚出口糖 380万吨，占全球出口量的 5.89%，预计 2019 年保持 380 万吨出口量。澳大利亚是糖出口型国家，总产量的 79.17%用于出口，主要出口到韩国，印度尼西亚和日本。

4.2 昆士兰州产量占比 95%

昆士兰州是主产区。澳大利亚有 8 家制糖企业，控制着 24 家糖厂，分布于东部海岸线，从昆士兰州北部的莫斯曼到新南威尔士州北部的格拉夫顿。糖厂每年从 4000 多个农场购买约 38 万公顷的甘蔗（约 3500 万吨）。糖厂粉碎甘蔗以提取甘蔗汁，将甘蔗汁结晶并洗涤以产生粗糖。糖精炼厂然后购买糖并融化，净化并重结晶，产生白糖。炼油厂还生产其他类型的糖，主要供食品和饮料制造商使用。昆士兰州是主产区，糖产量占全国的 95%，剩下 5%由新南威尔士州贡献。 糖业对昆士兰州的贡献巨大，根据 ASMC 显示，2017/18 榨季糖也为昆士兰州创造了 40.5 亿美元的毛利润和 22657 个就业机会。

4.3 高效运输的甘蔗铁路网

甘蔗铁路为澳大利亚糖业创造了效率。澳大利亚有发达成熟的铁路网以运输甘蔗，从甘蔗砍伐到运输到糖厂一般不超过 24 小时。甘蔗铁路沿着 1530里的沿海地带运行，从南部的 Childers 到北部的 Mossman。整个甘蔗铁路轨道网络和机车车辆由糖厂所有者私人拥有，运营和维护。澳大利亚的榨季是每年的 6 月至 12 月，期间巨大的运输量由铁路承担，铁路 7*24 小时运行以保证生产。

4.4 新榨季生产出口数据平稳

新榨季生产数据平稳。澳大利亚位于南半球，位于南太平洋和印度洋之间，四面环海，自然环境优良，受恶劣天气与其他外来因素影响农作物生产的情况较少。糖业政策方面，澳大利亚政府对本国糖业没有特别的支持或者限制进出口政策，整体来属于自由市场，糖企将根据市场实际情况调节生产与出口量。澳大利亚当前整体生产情况平稳，消费量长期稳定，预计 2019/20 榨季保持年 490 万吨的产量，出口量也保持在 380 万吨的水平。由于得天独厚的自然环境，澳大利亚整体生产数据平稳，其他主产国在 2019 年大体表现为减产趋势，预计澳大利亚出口量占全球的比重将有所扩大，预计 2019 年出口占比从 5.89%提升至 6.73%，出口比重跃居全球第三。

5、欧盟 27 国：净出口由负转正

5.1 欧盟 27 国国际地位

甜菜糖是主要糖料。欧盟 27 国（以下简称欧盟）源自欧洲共同体，成员国有德国、法国、荷兰、意大利等 27 国。欧盟 2018 年糖产量 2082 万吨，占全球产量比重 10.70%。和其他糖主产国不同的是，欧盟由于气候因素，甜菜糖是欧盟的主要糖料，2018 年甜菜糖产量占比为 98.70%，占全球甜菜糖产量的 47.28%，是全球甜菜糖的最大供应国。27国中法国和德国是主产区，糖产量与甜菜种植面积均领先。

2018 年开始净出口由负转正。欧盟糖产业在 2017/18 榨季进行了重大的糖业政策改革，解除含糖食品出口限制，欧盟自始从食糖进口国转变为食糖出口国。2017 年以前，欧盟糖进口量大于出口量，净出口为负；改革后 2018 年出口量超过进口量，净出口多年来首次转正，成为国际糖供给的重要角色之一。2018 年糖出口 392 万吨，占全球出口比重6.08%，预计 2019 年下降至 3.54%。

5.2 新榨季单产下降，预期减产

新榨季甜菜单产下降。欧委会农作物监测机构 MARS 于 8 月将今年欧盟的甜菜单产预估从上个月的 73.9 吨/公顷下调至 71.5 吨/公顷，比过去五年的平均水平低 4.9%，主要是干旱天气所致。欧盟在德国和比利时进行了首次甜菜检测显示，与 5 年平均水平和上榨季相比，2019/20 榨季欧盟甜菜单产同比下降。在德国，种子生产商 Strube 于 7 月 29日进行了第一轮甜菜检测结果显示，四个抽样地区的平均甜菜单产为 43.2 吨/公顷，远低于上年同期的 53.7 吨/公顷和 5 年平均水平 56.9 吨/公顷。食糖单产为 7.57 吨/公顷，低于上年同期的 10.28 吨/公顷和 5 年平均水平的 9.27 吨/公顷。同时产糖率为 17.9%，低于上年同期的 19.2%，但高于 16.2% 的五年平均水平。7 月 29 日比利时同样在Tirlemontoise 精炼糖厂进行的首次甜菜检测结果显示，该国食糖单产仅为 7.732 吨/公顷，低于上年同期的 8.937 吨/公顷，产糖率为 16.01%，也低于上年同期的 18.76%。

糖价低迷，预期减产。自欧盟取消生产配额以来，糖厂糖价暴跌，利润大幅缩水，糖厂被迫削减成本，预计欧洲将因此关闭更多糖厂。法国第二大糖业集团预计欧盟大约有 15家糖厂将关闭或停止运营，未来肯定还会有更多糖厂宣布关闭。根据世界银行的数据，7 月份欧盟糖价为 0.37 美元/千克，比 2018 年初的 0.40 美元/千克有所下滑；从长期走势来当前糖价也处于整体低位，致使减产提价意愿较强。美国农业部预测 2019 年欧盟糖产量 1818 万吨，同比下降 12.72%。由于欧盟偏甜的饮食习惯，对食糖消费量非常大，2018 年总消费量 1860 万吨，随着减产预期，预测库销比从 10.34%下滑至 5.65%。

6、总结

巴西制糖比持续下降。巴西以绝对领先的出口量，对全球糖格局有最大的影响力。多年来巴西政府为减轻对石油的依赖，大力推广乙醇替代，具体表现为制醇比逐年上升，制糖比逐年下降。灵活燃料汽车的销量扩大为乙醇消费提供了支持。新榨季截至 7 月制糖比仅为 34.95%，为历史新低。7 月份乙醇/汽油比价为 0.62，大幅低于平衡 0.70，表明当前制醇效益高于制糖，糖厂倾向用甘蔗制醇。叠加汇率、气候等因素，预计 2019/20榨季巴西糖产量同比下降 24.11%，出口量同比下降 30.50%。

泰国干旱与库存堆积。泰国糖出口量多年位居第二。受厄尔尼诺事件影响，泰国正遭遇近 10 年来最严重干旱，多地降雨量大幅低于往年，不利甘蔗生长。美国海洋大气管理局（NOAA）预测出第三季度弱厄尔尼诺概率为 80%，大概率持续全年。 库存方面，泰国糖库存量从 2009 年的 256 万吨一路飙升，预测 2019 年达到 698 万吨，库销比高达273.76%，库存压力大，国内糖价低迷，农户改种其他作物意愿强烈。泰国甘蔗糖业协会预计泰国在 2019/20 榨季将生产约 1300 万吨糖，较上年同期下降 7%。

印度库存堆积如山。印度新榨季产量预期超越巴西成第一产糖国，但国内矛盾尖锐。预计 2019 年期末库存将达到历史新高的 1758 万吨，占全球期末库存的 34.53%，库存处于堆积如山的地步。印度甘蔗最低收购价由政府制定，但由于糖价低迷，糖厂盈利困难，糖价与甘蔗收购价失衡，糖厂与农户矛盾尖锐。新榨季印度政府积极采取措施去库存，主要是鼓励出口与鼓励甘蔗制醇。通过测算后印度糖出口亏损 1.99 美分/磅，内销亏损 1.22 美分/磅，出口亏损大于内销亏损，出口承压。由于当前印度制醇产业仍处于起步阶段，技术与产能限制将导致无法在短期大量扩大制醇产能，依靠制醇来去糖产量仍需相当的时间来推进。总体来，印度政府大力补贴食糖出口，对去库存有一定帮助，预测印度 2019 年出口量占比从 3.47%提升至 6.02%。

澳大利亚生产平稳。2018 年澳大利亚糖产量 480 万吨，出口糖 380 万吨，预计 2019年生产出口数据基本保持不变。昆士兰州是主产区，产量占全国 95%。澳大利亚有发达成熟的铁路网，沿着 1530里的沿海地带运行以运输甘蔗，从甘蔗砍伐到运输到糖厂一般不超过 24 小时。由于得天独厚的自然环境，澳大利亚整体生产数据平稳，预计2019 年出口占比从 5.89%提升至 6.73%，出口比重跃居全球第三。

欧盟 27 国净出口由负转正。欧盟主要用甜菜作为糖料，甜菜糖产量占全球甜菜糖产量的 47.28%。欧盟在经历 2017/18 榨季糖业政策改革后，解除了含糖食品出口限制，从多年来的食糖进口国转变为出口国。2018 年糖出口量 392.1 万吨，占全球出口 6.08,%，由于糖价低迷，出口利润低，预测 2019 年下滑至 3.54%。

全球供需情况分析。①巴西受乙醇/汽油比价低位影响，制糖比持续下降，预计 2019/20榨季大幅减产和减少出口量。②泰国受干旱天气影响严重，甘蔗生长受阻，库存堆积，新榨季预期减产 7%。③印度库存堆积如山，政府采取鼓励出口与鼓励制醇以去库存，但由于出口亏损与制醇产业不成熟，去库存成效有待观望。④目前没有影响澳大利亚糖产业的明显因素，预期新榨季产量与出口量基本稳定。⑤欧盟 27 国自 2017 年取消出口限制后，出口量大增但糖价暴跌，新榨季削减出口。 综合分析 5 个主产国情况，5 大主产国产量占全球 58%，出口量占全球 76%，对全球糖供应有绝对影响力。2019/20 榨季，受油价高涨、恶劣天气、库存堆积、国际糖价低迷等众多因素影响，减产与去库存将成为本年的主旋律。全球食糖价格指数从2016年10月的315.31下滑至2019年7月的182.20，表明国际糖价低迷的事实。在主产国减产预期下，下半年有望迎来国际糖周期反转、糖价重新上行的机会。

7、投资策略

投资建议：维持推荐评级。全球供需分析：①巴西受乙醇/汽油比价低位影响，制糖比持续下降，预计 2019/20 榨季大幅减产和减少出口量。②泰国受干旱天气影响严重，甘蔗生长受阻，库存堆积，新榨季预期减产 7%。③印度库存堆积如山，政府采取鼓励出口与鼓励制醇以去库存，但由于出口亏损与制醇产业不成熟，去库存成效有待观望。④目前没有影响澳大利亚糖产业的明显因素，预期新榨季产量与出口量基本稳定。⑤欧盟 27国自 2017 年取消出口限制后，出口量大增但糖价暴跌，新榨季削减出口。

减产与去库存将成为本年的主旋律。综合分析 5 个主产国情况，5 大主产国产量占全球58%，出口量占全球 76%，对全球糖供应有绝对影响力。2019/20 榨季，受油价高涨、恶劣天气、库存堆积、国际糖价低迷等众多因素影响，减产与去库存将成为本年的主旋律。全球食糖价格指数从 2016 年 10 月的 315.31 下滑至 2019 年 7 月的 182.20，表明国际糖价低迷的事实。在主产国减产预期下，下半年有望迎来国际糖周期反转、糖价重新上行的机会。因此，维持推荐评级。

投资策略：根据主产国预期减产，糖价有望重新上行，建议关注以下投资主线：

国内糖业相关上市公司共有 5 家，分别为：中粮糖业（600737）、*ST 南糖（000911）、 粤桂股份（000833）、【广东甘化(000576)、股吧】（000576）、华资实业（600191）。

在五大主产国减产，糖价上行时期，国内糖企将直接受益。在糖价低迷期贸易糖能为企业业绩提供支撑，在糖价上行期自产糖为盈利提供强大动力，同时拥有自产糖与贸易糖 的企业受益更为明显。其中中粮糖业为糖企龙头，拥有 100 万吨的自营产能与 200 万吨 的贸易量；【粤桂股份(000833)、股吧】自营产能 9.5 万吨，贸易糖 32 万吨。综合分析后维持中粮糖业 （600737）推荐评级，同时首次给予与粤桂股份（000833）推荐评级。

（报告来源：东莞证券）

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