【说投资】洋河发展前景分析及估值

洋河奉行不着急的化，但是这不着急的背后是暗藏锋芒还是不力溃败，洋河未来的前景发展究竟几何？

我们还是回归问题根本，作为一个白酒制造业，未来前景几何，最主要是两个方面，你能产出来什么酒，你能卖出什么价。

品牌和价格

在多个场合，洋河官方表示规划20万产能能够适应中长期的发展，近期没有产能扩张的计划。但是酒越高端，利润率越高。在产能稳定的前提下，洋河酒的整体提价，以及白酒结构高端化就成为了未来利润提高的主要源泉。

白酒行业流传一句，低端营销，高端品牌。虽然都是白酒行业，但是高端酒和低端酒的打法是不一样的。低端酒考验的是企业在渠道端的能力。洋河的崛起最大的助力正是以海之蓝为代表的低端酒。2018年，海之蓝营收65.2亿，是百元档白酒的大单品。

而高端酒的打法是靠品牌。花上千块喝一瓶酒，多多少少暗含了面子的因素，不是说你向我猛烈推销我就认可了，得全国人民普遍认可我才会认可。高端白酒的溢价其实是品牌对占有的消费者心智的对价。

举个例子，如果现在【五粮液(000858)、股吧】涨到和茅台一个价，你买茅台还是买五粮液，毫无疑问你会选择茅台。同理，如果梦六涨到和五粮液一个价，你会选择梦六还是五粮液，毫无疑问你会选择五粮液。

所以我们在白酒行业会见到一个有趣的现象，白酒的价格总是恰到好处的排成一个梯队，相邻的两个档位之间的价格不会差太少，也不会差太多。差的太少了，低的那一档卖不动，差的太多了，低的那一档不够买就会涨价。

所以，茅台作为白酒的标杆，它的价格是白酒行业的一个锚。茅台2000块也买不到的时候，五粮液就敢从1000涨到1300，国窖1573就敢从700涨到900。茅台的供不应求，价格上涨，造成了高端白酒近两年的量价齐升，有产能、有品牌的五粮液和【泸州老窖(000568)、股吧】就成为了最大的受益者。

品牌在短期是难以撼动的，但也非一成不变。要知道20年前，五粮液还是大哥呢，盲目多元化、关联交易丛生、品牌价值被贴牌稀释，硬生生的将一手好牌打烂了。

说回洋河，要想在未来有发展，洋河的品牌爬坡是必须的，之前竞争力分析时也说了，这部分是洋河相比竞争对手的弱项。

但是我认为洋河这几年一直走在正确的道路上。建立品牌除了好产品，还需要好故事。为了打造品牌，洋河这两年做了很多事情。

洋河不可能像茅台、五粮液那样得到国家高层领导的背书。所以它就花大价钱，选择受众最广的官媒央视作为宣传主阵地，并且自费参加各大高端会议，强行挤上车，营造主流感和高级感。

另外，洋河特别擅长讲故事。远的不说，洋河最新的《梦的温度，绵柔的高度》长版本故事片在央视各大频道刷屏。拍的很有水平，很高级。链接附上，还在纠结中秋节买什么酒，个电视的功夫，就定梦之蓝了，感兴趣的可以。

第三，洋河产品线切入选择的很好。梦六定位700元档，避开了五粮液和国窖1573霸占的千元档位。高端品牌，直接打造1500元档位的梦九和2000元档位的手工班，竖立品牌标杆，给人留下一种印象，洋河是酿得出好酒的。据喝过的人反馈，梦九和手工班酒的品质还是很不错的，值这个价。

这两个品牌价位的选择，我觉得洋河也是下了心思研究的。隐约间感受到压五粮液和茅台一头的朦胧感。潜移默化的在消费者心智中种下一粒种子。

品牌的塑造是要慢慢来的，急不得，要一直坚持做对的事，并且一直做对事才有可能。我理解这是洋河不着急化的因之一。

产销量分析

另外就是能产出什么酒。这个问题细化下是两个方面，每年各层次酒酒的产量，已经储存的各类酒的存量。

高端白酒行业的优势在于，存货基本不存在减值，而且越老越值钱。真正能酿出高品质的酒，即使近两年市场卖不出去，我们也可以当做酒厂替我们当了一把收藏家，在市场回暖时会以更高的价格卖出去。

因此，如果能计算出酒企存储的白酒价值，以及每年产出白酒的价值，就可以对企业利润进行较为准确的预测，进而计算出企业比较精确的估值。

因为这事非常重要，所以sorry，这是商业机密，不在息披露范围内。我们只能通过企业财务报表、投资者调研记录、实地调研、企业宣传、新闻等各个渠道提到的支言片语自己进行数据校核和判断。

所以这部分很多是零碎性的小发现，刘先生还在持续的收集、学习和分析中。今天刘先生大方一把，把压箱底的数据和分析过程都分享给大家。提前打个预防针，这部分不容易读。

1、销量分析

先把在年报和调研记录中搜集到的数据列出。

2017年，洋河全年销售白酒21.6万吨，营收199.2亿。蓝色经典占营收约70%。海天梦销售额比例40:30:30，销量占比65:20:15，梦之蓝中大部分为梦三和梦六，梦九占比很少，但逐年提升。

2018年，洋河全年销售白酒21.4万吨，营收241.6亿。蓝色经典占营收约75%。海天梦分别占营收27%，20%，27%。梦九和手工班占梦之蓝营收约10%，梦六占梦之蓝营收近40%。

2018年梦系列营收增速50%，营收占比突破30%。

2018年梦之蓝和海之蓝营收占比差别不大，2019年有望超过。

2018年，梦之蓝强势挤入百亿俱乐部。

梦之蓝进入百亿俱乐部为含税口径。

企业目前主推梦系列，增长空间很大。省外主推梦六，省内主推梦九和手工班。打听收集到的近期销售核心数据就是这些，我们来分析下。2018年，洋河全年销售白酒21.4万吨，营收241.6亿。根据官方口径，2018年蓝色经典销量占比约占三分之一，即7万吨。这7万吨就创造了75%的营收，即181.2亿元，吨价25.9万元。按照每吨2100瓶计算，每瓶单价约为123元。

2018年没有公布蓝色经典各子线的销量数据，我们假设2017年和2018年蓝色经典销量结构不变，即海天梦销量比65:20:15，计算2018年海天梦销售量分别为4.55万吨，1.4万吨，1.05万吨。

2018年，海天梦分别占营收27%，20%，27%，对应营收65,2亿，48.3亿，65.2亿，进而计算海天梦均价14.3万元/吨，34.5万元/吨，62.1万元/吨。吨价比例基本符合海天梦价格差异比例。

2018年，梦九和手工班占梦之蓝营收约10%，梦六占梦之蓝营收近40%。2018年梦之蓝销量1.05万吨，梦九+手工班平均售价是梦系列其他产品均价2倍以上，推算梦九+手工班销量占比低于梦之蓝总销量5%，即低于10500*5%=525吨。这个高端酒体量相比于茅台的4万吨，五粮液的1.5万吨和泸州老窖的8000吨，非常低。

梦六占梦之蓝营收接近40%，梦六销量应低于梦之蓝总销量的40%，即低于10500*40%=4200吨。梦六销量不到国窖1573的一半。

其余6000吨左右为梦三和少量梦一。

另外14万吨大部分为洋河大曲等低端酒，这14万吨共创造营收60.4亿。可以基本出高低端白酒对于营收贡献度的差异之大。洋河未来成长的动力也在于高端占比的不断提升以及产品的提价。

小结，2018年，洋河销售白酒21.4万吨，其中低端酒14万吨，创造营收60.4亿。蓝色经典销售7万吨，创造营收181.2亿，其中海之蓝销量4.55万吨，天之蓝1.4万吨，梦之蓝1.05万吨。梦之蓝中梦一+梦三销量超过6000吨，梦六销量低于4000吨，梦九+手工班销量低于500吨。趋势上，总量不变，蓝色经典占比缓慢提升，梦之蓝占比提升。

2、产存量分析

产量可以找到的可靠数据只有一头一尾。2009年上市时，招股说明书显示，2006-2009年，中高端白酒产能为2.6万吨，普通白酒产能6.1万吨。

2018年，洋河规划产能20万吨，实际生产酒16万吨。

可以到通过近十年的时间，洋河实现了产能翻倍。而且，洋河近几年年报中多次出现，双率提升，优级酒比例提升相关字眼，酒中优质基酒的比例在十年间应该可以有所提高的。根据官方宣传，2018年的16万吨产量中，能用于梦九的占5%，即8000吨，能用于梦之蓝手工班的占2%，即3200吨。这个数量比起今年两者加起来550吨的销量，是大幅增长了。

这十年间具体发生了什么，需要从零碎息中补齐。通过年报和调研记录，我们找到了和产能相关的几句话。

2010年，洋河收购双沟。2011年，白酒行业最大规模的技改开建之年。2012年，大规模扩产。2014年，公司技改扩建项目已全面投产。

从这几句话我们基本可以发现，洋河2009年上市融资，2010年收购洋河，2011年大规模扩产开建，2014年建成投产，自此产能基本稳定在16-20万吨，直到现在。

从每年的在建工程和固定资产余额的变化，也可以印证。

产量的增长也带动了储量的增长。洋河的存货中最主要的是半成品，也就是酿成还未勾兑的基酒。通过上市以来存货数据可以发现，自2010-2014年是洋河半成品增长最快的几年，到2014年后，存货增长进入稳定阶段。由于白酒的存货计价采用成本计价，也就是酿酒用到的材料和人工成本的价格。因此，存货中半成品的吨价是比较稳定的，如果忽略通货膨胀因素的话可以认为基本不变。以2018年70万吨酒对应的113.4亿元，推算各年份基酒库存量发现，2011-2014年是基酒储量大规模增长时期，分别增长13万吨，17.6万吨，7.8万吨。2014年以后，基酒以每年4-5万吨的规模稳定增长。

根据公司官方宣传，梦之蓝由储存十年以上基酒勾兑而成，因此，梦之蓝的放量应该在产能扩大的十年之后。据此推算，2020年，洋河梦之蓝会迎来第一批产能的小释放，2022年，会迎来第二批产能的大释放，2024年，进入稳步扩量的阶段。我认为这是洋河不着急化的第二个因，产酒结构的提升是需要时间的。优级酒品质的逐年提高会降低低端酒的销售压力，将更多的精力和资源释放出来，用于主导产品的推广，这算是一个小的乐观因素。

估值

2018年，洋河营收241.6亿，净利润81.1亿，2019年上半年营收160.0亿，净利润46.7亿。我认为2019年公司设定的12%的营收增长目标是大概率会实现的，2019年营收超过270亿。由于营收增长主要来源于产品结构提升，净利增长预测会高于营收增长，全年实现90亿以上净利是大概率事件。洋河当前市值1567亿，对应2019年90亿净利，市盈率17.4倍，对比当前无风险收益率3-4%，合理的市盈率区间为25-30倍，低估。

往后，受益于产能的扩张和产品结构的优化，洋河未来三年实现15-20%的增长，我持有乐观态度。以此预测2022年实现净利在137-155亿区间，按照25倍市盈率作为合理估值线计算，企业合理估值3400-3900之间。当前市值不到合理估值的一半。

几疑问和担忧

说了很多乐观的地方，但也有疑问和担忧。

1. 销量连年大于产量，且存量逐年增长，酒哪来的？

2011年公布白酒销量开始，除2016年销量低于20万吨外（19.8万吨），其他年份均大于20万吨。而目前年实际产酒仅16万吨，且每年会存一些酒，多卖的这些酒是哪里来的？

这个问题刘先生还没有找到答案。猜测三种可能，一是洋河仍然在偷偷的外购基酒，按道理这个事情应该披露；二是低端酒中仍有不少的份额为食用酒精勾兑；三是勾兑技术中有一些我不知道的技术，比如加入某些基酒外的物质（如水等）。

2. 梦之蓝销售数据有数据不吻合现象

2019年初，王耀董事长多次公开场合宣传，2018年梦之蓝强势进入百亿俱乐部，这个百亿为含税数据。2019年一二季度的增值税税率不一样，我们按照16%往小算，则梦之蓝2018年营收应大于100/（1+16%）=86.2亿。而官方公布，2018年梦之蓝营收占比27%，241.6*27%=65.2亿，远低于86.2亿。按照86.2亿计算，梦之蓝2018年营收占比35.7%。两个数据对不上。业绩说明会时有两个人连续提了这个问题，但是没有正面回答，搪塞过去了。

我个人倾向认为梦之蓝进入百亿俱乐部有夸大宣传的成分。

洋河目前为本人第一大持仓股，章可能充满了盲目乐观和错误，请大家甄别对待。