2018大熊市，可交换债是怎么换股赚钱的？——高伟达可交换债案例分析

2018年对于A股来说是多灾多难之年，年内上证指数跌破2500，创业板更是穿1200，截止2018.12.21收盘，上证指数下跌23.92%，创业板下跌27.52%，板块个股更是惨不忍睹，但一些可交换债品种却在熊市中逆市实现了可观的换股收益，比如硕贝德（300322）、高伟达（300465）、【金卡智能(300349)、股吧】（300349）、宝馨科技（002514）、海南海药（000566）、雅本化学（300261）、先导智能（300450）等可交换债，虽然今年股价也下跌较多，但通过换股价下修使得换股收益率均超过10%，雅本化学甚至达到25%，可见相对于股票二级、股票定增等可比投资方式而言，可交换债的低风险、高收益的优势凸显。我们判断未来两三年A股大概率将开启牛市行情，因此通过换股价下修的可交债有望获得更高的换股收益。

本篇章将从【高伟达(300465)、股吧】EB案例入手介绍一下可交换债如何在股价下跌中获得收益，同时介绍投资者应该如何设置可交换债条款保护自身利益。该案例经过两次持有人大会修改条款，从偏债型转变成偏股型，换股价下修使投资人获得了潜在换股收益，整体条款变动较大，值得深入研究。

一、“17鹰高E1”项目始条款：

二、条款评：

1. 该可交换债发行时是严重的偏债型，为什么要说是严重的偏债型呢？我们来通过初始条款设置分析一下：

1）换股价：较发行日前一交易日收盘价溢价超过60%，溢价率较高；

2）换股期：发行结束之日起满18个月后至本期债券摘牌前一交易日止，因为本债券为2年期，因此真正的换股期就6个月时间；

3）票息：折合年化6%，在发行当时票息并不算太高；

4）赎回条款：三条赎回条款的结合几乎限制了投资人所有的潜在换股收益，最终能否换股的决策权完全在发行人手中。第一条，在进入换股期前，发行人有赎回选择权，避免了在18个月封闭期内股价大幅上涨给发行人带来的损失；第二条中（1）条款，发行人拥有在换股期内股价低于换股价130%以下时的赎回权；第三条，发行人拥有在换股期内股价超过换股价130%以上时的赎回权；

5）换股价下修和上修条款：下修条款是最普通形式，并非强制或自动下修，对发行人并不能起到强有力约束作用；上修条款跟换股期前的赎回权形成有效的配合，在18个月封闭期内如果股价上涨较多，发行人可以选择赎回或换股价上修来减少损失。

2. 对于偏债型该可交换债条款对投资人的保护力度不够

1）维持担保比例较低：该可交换债的维持担保比例为100%，比一般的偏股型可交债要求还要低，并不能够有效的保证投资人的资金安全，对于偏债型来说至少要达到140%之上；

2）未设置违约自动下修条款：在出现股价急速大幅度下跌的极端情况下，若发行人没有足够的股票进行补充质押时，投资人的资金安全将受到威胁，因此需要设置发行人违约自动下修条款，即发行人未能在规定时间内补充担保物时，换股价自动下修至股票市价90%（协商确定）；

3）未设置发行人整体股权质押比例上限：若发行人股权质押比例太高，股价有一定幅度下跌就会导致担保比例低于规定比例，这时发行人无股票进行补充质押，担保比例甚至会下跌甚至低于100%，严重威胁到投资人的资金安全，因此有必要对发行人整体股权质押比例进行限制，比如“存续期内，若发行人整体股权质押比例连续10个交易日超过70%，则发行人应在5个交易日内将比例降至70%以下，若未能在规定时间内降至70%以下，将触发换股价自动下修条款，下修后的换股价为触发该条款前1个交易日和前20个交易日收盘均价孰低者的90%”。

三、后续投融资双方的协商以及对条款的更改

1. 发行后第一次修改，增加了对投资人的保护机制

该可交换债在2017年3月27日发行之后，标的股票高伟达开始停牌，2017年5月3日复牌之后开始连续大幅度下跌，6月2日最低下跌至8.5元，下跌幅度达40.89%，这时投资人感觉到了条款漏洞的风险，经与发行人协商最终决定对条款进行修改，增加对投资人的保护机制，2017年6月16日召开债券持有人大会通过了决议，主要修改地方为：

1）增加违约自动下修条款：“当发行人不履追加担保义务时，则从触事项之日的第 21个交易日起换股价格将进行调整，调整后的换股价应等于触发日前20个交易日高伟达股票收盘价均价90%和前一交易日高伟达股票收盘价90%的孰高者”，这样可以有效地增加对投资人的保护；

2）修改换股价上修条款：由来“在本期可交换债换股期前30个交易日内，当标的股票在任意10个连续交易日中至少5个交易日的收盘价格高于当期换股价格的125%时，发行人执行董事有权决定换股价格是否向上修正”中的125%上调成130%，也是相应增加了投资人的潜在利益；

3）删除了赎回条款中的“不高于“条款：即”在换股期内，如果标的股票在任何连续10个交易日中至少5个交易日的收盘价格不高于当期换股价格的130%（含130%）“，删除该条款增加了投资人潜在的换股收益，打破了发行人控制所有换股选择权的机制。

因此经过本次条款修改之后，增加了对投资人资金的保护以及投资人潜在的换股收益，但该债券还是属于偏债型，因为按此时股价计算后期至少涨约1.7倍才能有换股收益。

2.发行后第二次修改，增加换股价强制下修条款，实现换股收益

该可交债2018年9月28日开始进入换股期，之后股价更是一路下跌，最低下跌至5.58元，由于目前股价只有换股价的23%左右，换股期内上涨至换股价之上的概率很渺茫，根据回售条款投资人会选择在到期前3个月内（2018.12.28-2019.3.27）进行回售。由于发行人资金方面的因，发行人决定将该可交换债由偏债型转变成偏股型，就是修改换股价下修条款，经过双方博弈后形成议案，2018年12月10日召开持有人大会通过了议案决议：

1）提前赎回1亿元债券本金，按债券面值的108%进行提前兑付；

2）换股价下修条款修改为强制下修条款“在本期可交换债股内，如标的票任意10个交易日中至少3个交易日的收盘价低于当期换股时，发行人执行董事应在该事项生效之日起3个交易日内决议下修换股价。修正后的换股价为发行人执行董事决议签署日前20个交易日股票收盘价均的90%和前一交易日股票收盘价90%的孰低者”，使得换股价由23.49元下调至5.98元，按下修当日收盘价6.5元计算动态换股收益为9.03%，该强制下修条款真正使得该可交债变成了偏股型，如果后期股价继续下跌可能会继续触发该下修条款，换股价将进一步下跌，投资者最终获得换股收益将成为大概率事件。

但该条款中仍然有漏洞，即“发行人执行董事应在该事项生效之日起3个交易日内决议下修换股价”中需要执行董事进行决议，如果不进行决议是否就可以不下修，因此此处可以改成自动下修而不是需要执行董事决议才下修；

3）修改追加担保品时需要将担保比例“恢复至120%”修改为“恢复至140%”；

4）修改解质押条款为“需要债券持有人大会通过后才能实施”。

而在2018年12月13日债券持有人均豁免了发行人提前赎回1亿元的决议，其实该赎回议案就是双方博弈的结果，协商时投资人肯定想要更优越的换股条款，但发行人肯定不同意，最终双方均以提前赎回部分债券份额做出让步，其实投资人还是比较认可目前换股价和换股价强制下调条款，因此最终又豁免了发行人提前兑付的义务。

四、总结：

1）投资方在可交换债发行前的条款设置上要充分体现对己方的保护，包括票息、换股价、换股价下修及发行人违约增措施等方面，因为成功发行之后再进行条款修改时，在条款谈判上投资人是没有优势的，也不一定能谈成比较优越的条款。该案例初始条款的优势明显偏向发行人，发行人是资金出现紧张状况才最终将条款改成偏股型，如果发行人资金比较充裕，投资人就只能获得固定票息，因此发行前条款设置很重要。

2）换股价下修是投资人实现换股收益的一种重要途径。本案例中，增加换股价强制下修条款，使得换股价从23.49元下调至5.98元，后期如果股价继续下跌换股价将同步下调，因此很好地保证了投资人的换股收益。可见可交换债在股价下跌过程中也是能赚钱的，并且潜在收益将更大。

3）该案例说明可交换债的灵活性较高。发行人和投资人任何一方出现问题均可以通过协商或通过条款更改来解决问题，但出现问题的一方将在后期谈判中处于劣势地位，另一方将获得额外的潜在利益。