云南白药(000538)主业经营保持平稳 看好长期增长潜力

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事件

    公司发布2022 年第三季度报告

    10 月27 日，公司发布2022 年第三季度报告，实现营业总收入269.16 亿元，同比下滑5.10%；实现归母净利润23.05 亿元，同比下滑5.94%；实现扣非归母净利润27.05 亿元，同比下滑7.73%，实现每股收益1.53 元。

    简评

    主业经营保持平稳，看好长期增长潜力

    整体来看，22 年前三季度公司收入端实现同比下滑5.10%，主要由于商业板块受集采影响同比销售收入下滑所致；归母净利润同比下滑5.94%，扣非归母净利润同比下滑7.73%，利润端下滑幅度较大主要由于公司对港股上市公司万隆控股的全面要约收购，导致资产及用减值较去年同期大幅增加所致；剔除收购万隆造成的减值损失，公司在利润端实现正向增长。

    2022 年Q3 公司收入端实现同比下滑4.10%，其中工业板块经营保持平稳，商业板块受到医药集采叠加疫情影响持续承压；归母净利润同比上升23.97%，扣非归母净利润同比上升0.41%。

    表观利润实现同比增长主要由于1）去年同期基数较低；2）上海医药并表后的投资收益贡献。

    工业延续平稳增长，商业板块短期承压

    2022 年前三季度分事业部来看

    ①药品事业部前三季度公司核心药品事业部在疫情影响下仍实现了平稳增长，随着公司积极推进精细化运营、寻找高市场份额下的药品增长极，并积极推进对医疗器械板块的基础建设+产品储备+营销模式探索，将医疗器械作为新业务发力的重要突破口，专注于研发适应现代临床医疗需求的慢病、疼痛诊疗和眼健康医疗器械系列产品，逐步形成板块协同效应，多方位发力，预计2022 年药品事业部有望在低基数基础上实现恢复性增长。

    ②健康产品事业部前三季度终端销售受到全国各地疫情反复影响，预计增速有所放缓，但今年公司持续深耕牙膏行业，进一步丰富牙膏产品族群，在牙膏品类行业增速趋缓的情况下，不断稳固公司在牙膏产品行业的龙头地位，稳居市场头部。除此之外，公司在线上、线下渠道展开养元青洗发水系列的全面铺排，持续以“头皮健康管理专家”作为品牌定位，不断打通洗发水品类在全域的营销链路；随着公司聚焦以用户为中心，构建全域数智化营销生态，下沉市场资源配置，以及不断在头皮护理+美肤领域推出新品、完善布局，预计全年业绩有望逐步实现恢复。

    ③中药资源事业部前三季度实现稳健增长，主要受益于公司持续聚焦先有业务，通过自身供应链优势、全流程标准化和模式创新，着力构建云药资源交易平台、植物提取物、三七产品产业平台及原料药产业平台，随着公司全面重构从上游种植到下游终端产品开发与销售的价值链，打造中药材全产业链布局和健康持续的中药资源产业生态圈，预计全年有望继续保持良好发展势头。

    ④省医药公司（商业板块）前三季度业绩持续承压，主要受到医药集采政策叠加疫情反复的影响，但省医药公司积极采取应对措施，调整相应营销策略；随着省医药公司不断推进精细化管理，不断提升供应链服务能力，积极探索新项目、新产品的利润空间，预计未来省医药公司有望在外部政策环境的压力下，逐步实现恢复性增长。

    二级市场投资规模逐步缩小，公司投资亏损有望持续收窄2022 年前三季度公司非经常性损益合计为-4.00 亿元，其中1）公司持有的金融资产公允价值变动及投资收益合计亏损5.44 亿元；2）政府补助0.83 亿元。公司非经常性损益亏损较大主要由于金融资产公允价值大幅变动导致，但对比去年同期由于金融资产公允价值变动导致的损失规模已经有所收窄，随着公司严控二级市场投资规模，处置了部分股票投资及基金投资，截至2022 年Q3 公司交易性金融资产规模已经由2021 年末的47.20亿缩减至23.69 亿元，预计未来公司二级市场投资规模有望逐步缩小。

    投资活动产生的现金流大幅下降，其余财务指标基本正常2022 年前三季度，公司综合毛利率为28.21%，同比增加0.17pp，基本保持稳定；销售费用率达到11.48%，同比增加1.34pp，基本保持稳定；管理费用率达到1.99%，同比减少1.56pp，主要由于去年同期股份费用支付影响导致基数较高；研发费用率达到0.77%，同比增加0.08pp，主要由于公司持续加大研发投入所致。经营活动产生的现金流量净额同比下降70.27%，主要由于省医药公司受集采政策影响导致销售商品、提供劳务收到的现金较上年同期减少，购买商品、接受劳务支付的支出增加；投资活动产生的现金流同比下降556.60%，主要由于公司战略投资上海医药导致投资支付的现金较上年同期大幅增加；筹资活动产生的现金流同比增长37.49%，主要由于偿还债务支付的现金、分配股利、利润或偿付利息支付的现金较上期减少。其余财务指标基本正常。

    盈利预测与投资评级

    随着公司四大主营板块并驾齐驱，不断夯实细分赛道龙头地位，同时严控二级市场投资规模，二级市场投资规模逐步缩小，我们预计1）公司2022 年业绩增长主要靠主业在低基数基础上的恢复性增长带动；2）公司2022–2024 年实现营业收入分别为365.62 亿元、383.64 亿元和408.22 亿元，归母净利润分别为28.53 亿元、30.66亿元和33.22 亿元，分别同比增长1.8%、7.4%和8.4%，折合EPS 分别为1.59 元/股、1.71 元/股和1.85 元/股，对应PE 分别为34.5x、32.1x 和29.6x。不考虑公允价值变动、投资收益、及资产减值等非主业因素影响，预计公司2022-2024 年主业利润分别为34.9 亿元、36.47 亿元、38.48 亿元，看好公司长期增长潜力，维持“买入”评级。

    风险提示

    1、疫情影响目前全国疫情形式仍然严峻，公司药品推广、销售等相关产品市场行为可能受到疫情管控措施影响，或影响公司产品销售情况，进而造成公司业绩不及预期；2、医药行业政策变化影响医药集采政策可能导致公司产品降价，或销售出现下滑，进而影响公司收入及盈利预期；3、消费品行业竞争激烈市场竞争程度加剧等事件可能导致公司产品降价，市场份额降低，进而影响公司收入和盈利能力4、新进入的股东与管理团队的磨合时间长于市场预期；5、外延并购进度和力度难以预期。

来源[中建投证券股份有限公司 贺菊颖/刘若飞]   日期2022-10-30