云南白药的危与机

       云南白药是A股市场上极为优秀的股权资产，拉开历史股价走势来看，几乎是一条不断向上走的漂亮曲线，期间股价偶有波折，但几乎很快就能再创新高。我们常说市场短期看是投票机，长期来看它是称重机，那么今天我们就来称秤它到底有多重。

历史数据

       首先我们从财务数据出发。我们选取最近10年以及5年的数据来看，数据分析以年报数据为准。

营收

       近10年，从113亿增长到327亿，年后复合增长11.2%。近5年，从224亿增长到327亿，变化复合增长7.9%。

净利润

       最近10年，从9.26亿增长到55.16亿，复合增长19.54%，近5年，从29.2增长到55.16，年化复合增长13.57%。

扣非净利润

        10年，从9.25亿增长到28.99，复合增长12.1%。近5年从27亿增长到28.99，年化复合1.43%。

       从上面可以看出，白药近年的增长逐步放缓，营收，利润增长尚可，扣非，尤其是近5年的扣非几乎惨不忍睹。而且我们可以发现净利润和扣非净利润差距巨大，这点从财报可以看出主要源自于投资收益带来的影响。从表面数据来看，白药近几年几乎是增收不增利，全靠投资收益粉饰报表。

       那么最近5年到底发生了什么，导致白药的扣非净利润几乎没有增长，搞清楚这些，这个将成为影响白药投资价值的关键。

进一步分析

       我们知道云南白药的营收主要分为两大板块，工业销售和商业销售。

工业销售

        最近5年来，营收从90.8亿增长到117亿，年化增长5.2%。毛利率从62.1%到61.18%，出现了小幅度的下滑。

商业销售

       最近5年从132.76亿增长到209.74亿，年化增长9.6%。毛利率从7.84%增长到9.09%，年化增长3%。

       可以看到，近5年的营收增长更多来自于低利润的商业板块，而高利润的工业板块实际增长更低。但是总体来看，营收是上走的，毛利也没有变差，那么是什么原因导致扣费净利润的停滞呢？

       首先先来看另外一个数据，从合并利润表中的营收收入和营业总成本的差额来看。2011年，13.56亿，2016年31.25，2020年是43.18亿，10年年化复合增长12.28%，5年年化复合增长6.7%。也就是从生意本身来看，白药还是在增长的，比扣非看起来要好得多，但是增长变缓也是不争的事实。

       对于白药这种长期的消费大白马，再加上其投资收益影响比较大，相对扣非净利润，我更在意的是营收和营业总成本的差额。因为我们知道扣非净利润是在净利润的基础上扣除了非经常性损益，看起来好像它更能反应企业的主业盈利能力，但是要注意到，净利润本身是包含了税收等一系列因素的。比如在白药的场景里，你扣除了投资收益的影响，但是投资收益的增加是带来了税收的增加的，这样反过来是会影响到其对真实盈利的反应的。比如，直观的来看2020年所得税12.9亿，2019年所得税5.53亿，2011年所得税1.96亿，这个其实会严重影响到扣非净利润。

       当然税收的影响也是多方面的，不过这个相对没那么可控。白药的未来，还是要回归到主营业务本身，那么通过营收和总营业成本的差额来看白药的主营状况，或许更好反映其经营状况。我们可以看到，数据来看，白药并没有扣非看起来的那么悲观，但是也不乐观。

白药还有未来吗

       那么白药还有未来吗，当前的白药还值得投资吗？我们进一步分析白药的经营数据。白药的营收分为商业和工业板块，但是从利润贡献来看，大头却是来自工业板块。工业板块又主要包括了药品事业部（传统云南白药产品），健康产品事业部（牙膏，口腔），中药资源（三七）。

       2016年以及2019年的数据分别如下

       2020年的数据，财报上没有明确列出，但是我们能看到云南白药集团健康产品有限公司的营业收入是53.87亿，而工业销售营收是117亿。工业销售营收从2016年的90.8亿增长到117亿更多，主要的增长来自健康事业部，这里牙膏的市场份额从16.49%增长到22.2%，传统的医药板块基本以及处于停滞不前的状态。

      所以白药要继续增长，基本在这两个方面1）牙膏业务继续增长 。2）新业务的拓展

牙膏业务的增长前景

       市场份额22.2%已经是一个不低的份额了，再想进一步提升份额，难度会越来越大。而且整个牙膏市场竞争还是非常激烈的，牙膏业务的增长，在接下来的时间，可能更多要依赖整个牙膏市场规模的增长。这块的增长很多专业机构一般预测未来几年都能保持10%以上的增速增长，白药牙膏的增长，估计也差不了多少。

新业务

      白药集团这几年做了很多多元化的尝试。比如口腔护理生态、骨科、医美等。这些目前还未见收益，以后会怎么发展，还是一个未知数。

      我们回顾白药过去十几年的发展，有两个重要的发展非常关键，这两个业务的腾飞，基本代表了白药过去的发展。一个是云南白药创口贴打败邦迪创口贴、另一个就是云南白药牙膏的突飞猛进，这两块，给白药集团带来了十几年的持续增长。但是当你回顾的时候，会发现，这两块基本都是围绕着消炎止血功效来做的。而当消费者在提起云南白药的时候，脑海里第一反应也是消炎止血神药。这种强烈的心智占领，一方面使得白药品牌拥有极好的品牌效应，另一方面也可能限制了白药的其他多元化的发展。这个更格力也有点相似，一提到空调，就会想到格力，但是其他的产品，就很难建立起品牌效果了。

      消炎止血需求虽然长期存在，但是场景毕竟有限，白药当前的发展似乎陷入了成也萧何败也萧何的囧境。最近几年，投资者一直在诟病白药集团拿钱炒股，有时候我在想，这或许也是一种无奈吧，钱闲着也是闲着，还不如炒股呢。

结论

     白药集团目前的发展无疑已经进入了瓶颈期，未来能否再次起飞，还得看新业务是否能跑出来，历史告诉我们，白药集团已经多次突出重围，这次能否再次破茧，我们拭目以待。总的来说，白药至少还是一个下有保底的企业，10年后，很多企业都可能消失，但是，你没法想象10年后的白药会消失，这或许就是白药集团最大的价值吧。