东方马拉松 | 春季行情之辩医药篇部分创新药龙头估值已经偏高 关注行业分化机会

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来源 | 红周刊

记者 | 范江河

编辑 | 李壮

核心观

2019年，医药板块分化剧烈，既有25只个股涨幅超过100%——医药龙头恒瑞涨99.70%，也有更多医药股跑输大盘。因此，投资者需要防范一些创新药龙头估值偏高的情况，同时要到医药板块的结构性机会。2020年，医疗器械、CRO（临床试验业务）、医疗服务等子板块值得关注。

创新药龙头天花板已现

《红周刊》在2019年，市场给予国内创新药龙头足够的认可，如恒瑞全年的涨幅接近100%。这些创新药企贵了吗？

张小丰（小丰私募基金经理）目前恒瑞的估值约3800亿元，假设未来5~10年其市值还能增长一倍，至8000亿元。超过1000亿美元市值门槛的药企都是全球领先的制药公司，这些药企的营收规模一般在200亿美元（折合人民币1400亿元）以上，而恒瑞2019年的收入预计在200亿人民币左右。可以说恒瑞目前的估值偏贵，而且“得到天花板”。

王攀峰（东方马拉松资管合伙人）这样涨幅是不可持续的。坦率的说目前的恒瑞“不便宜”，但不同类型的资本可能会得出截然不同的结论。在使用绝对估值法，即DCF折现法，对这些创新药龙头进行估值时，如果假定6%的预期回报收益率，可以给予恒瑞比较高的估值，外资机构也许可以接受这样的收益率；而国内资管机构或许会要求15%甚至以上的投资回报率。

（知名博主）基于国内创新药企的稀缺性及其业绩成长性，A股创新药龙头能够享有一定估值溢价，但目前绝对估值偏高。目前投资者主要担忧的是“天花板”，如果恒瑞不能在未来10年开发出世界级创新药，其业绩保持长期高速增长会比较困难。

《红周刊》2020年这些创新药龙头在收入端是否会出现较大波动？投资者还能不能继续配置创新药龙头？

（知名博主）长期来，仿制药板块的收入将持续下降，2020年仅是一个开端，未来这一趋势将更加明显。目前创新药龙头，既有可观的创新药增量，又有庞大的仿制药存量，很难得出是“+”号比较大，还是“-”号比较大。投资者考虑近年来涌现出的以创新药业务为主的生物科技企业。

张小丰（小丰私募基金经理）恒瑞作为创新药“龙头”，在2020年的业绩仍有“保证”，我们预计恒瑞还能继续保持25%的业绩增速。2019年是恒瑞新产品的集中上市期，包括PD-1（卡瑞利珠单抗）、吡咯替尼、瑞马唑仑等。如果这些产品未来进入医保，还有进一步放量空间。其次，集中采购的压力暂时还未影响恒瑞，也需在5年之内会有体现。

医械、CRO等值得关注

中成药的“魅力”在抗通胀属性

《红周刊》从当前时间节，还有哪些医药子板块值得关注？

（知名博主）医疗器械是医药行业中最好的赛道之一。美股的爱德华兹生命科学公司（心脏瓣膜治疗）、直觉外科公司（达芬奇手术机器人）、Illumina（基因测序）等都是十年十倍级别的股票。国内医疗器械市场需求持续增长，进口替代是发展趋势，“药械比”也在逐步改善。医药器械的细分板块较多，投资者可以关注潜力较大、竞争格局良好的细分领域。

另外国内CRO（临床试验业务）企业也值得关注。医药研发过程包括药物发现、临床前开发、临床开发、商业化生产，每个阶段CRO都可以提供服务，降低药企开发成本及风险，提升药物发现及开发过程的整体效率。近年来涌现出的生物科技初创企业，将依赖CRO提供的全流程一体化服务。随着中国主流药企研发重心全面转向创新药，CRO行业未来仍有较大的增长空间，这些企业估值较高也是可以被解释的。

王攀峰（东方马拉松资管合伙人）医疗器械、医药商业、医疗服务等板块个股都值得关注，除了估值外还要考虑公司目前市场占有率及未来增长潜力等因素。我们更注重个股，而不是某个板块。

《红周刊》传统中药品牌个股在2019年涨幅表现平平，是否存在被“错杀”的情况？

王攀峰（东方马拉松资管合伙人）我们认为这些企业的估值较为合理。以云南白药为例，市场的担忧集中在其牙膏等消费品或许面临天花板的瓶颈，而中药板块可能没有太多“亮眼”的新品。目前云南白药账面上有超百亿级别的现金，如何利用这笔资金，以及结合“白药”的金字招牌，来实现较好的外延发展，或许值得期待。对于部分中药企业而言，“说服”消费者认可其产品的功效或许将成为难，而仅通过“提价”实现业绩增长，或不能长久。

卢桂凤（青侨阳光基金经理）以云南白药、片仔癀为代表的中药股的估值偏低。而近年来医改政策方向对中药并非利好。实际上，更多新药的上市将对中药市场产生一定冲。其次，在中药的基础上研发创新药的难度较大，中药更适合消费性医疗场景而非严肃医疗场景的需求。因此，中药企业多长于品牌运营。

（知名博主）主要因是品牌中药2019年收入及净利润增速出现放缓。整体来，品牌中药的商业模式更接近消费品，是一类抗通货膨胀的投资品种。

医药板块结构调整还在路上

警惕价值陷阱

《红周刊》在2020年医药板块，投资者可能面临的主要风险是什么？

张小丰（小丰私募基金经理）集采可能是最主要的风险。一般而言，只有进入医保的品种才会进行集中采购，而一些自费品种则不受影响。但最近有两款药，白蛋白紫杉醇和阿比特龙，都是上市不久的品种，仍处于“供不应求”的阶段，也进入了集中采购目录。按照最新的集采规则，3家及以上药企生产的品种有N-1家中标，这些品种降价将成为大概率事件。实际上，国内药监部门对药企一致性评价推进速度仍不满意，未来集采的节奏可能还要加快。因此投资者应密切关注集采政策走向。

集中采购政策带来最大的影响就是仿制药的大幅降价，这其实也在与国际“接轨”，而美国仿制药企的市值也都不大。因此，对于体量较小的仿制药企业应保持谨慎，一些仿制药品种的净利润率将出现大幅下降。

王攀峰（东方马拉松资管合伙人）带量采购等“降价”政策对一些产品结构单一的公司影响更甚，从这个角度，规模更大，综合型药企的风险相对较小。实际上，A股医药板块的结构调整还在路上。参考港股的医药板块，一些市值低于100亿甚至50亿的公司，市场的流动性以及投资者的关注度都远远不够。实际上，这些公司已经被“边缘化”了，A股的医药板块也可能出现这样的分化。

（知名博主）2020年，很多以仿制药为主的企业都将加快向创新药转型，缺乏核心竞争力的药企将面临较大的挑战。企业转型通常会很困难，投资者须认真考察企业经营者的企业家精神以及药企的临床开发实力，不能只财务报表，也不能只公司发展规划。一些仿制药企的估值也许在历史低位，但也可能是“价值陷阱”。

（中涉及个股仅做举例，不做买入或卖出推荐，投资需谨慎）

王攀峰

东方马拉松投资 医药行业组长 投资经理

王攀峰，上海医药工业研究院研究药物化学医学硕士，曾任职于药企各部门，对药品研发、市场推广有深刻理解。2013-2015年，在上海现代制药股份有限公司研发中心和息中心任职。2015年至今，担任东方马拉松投资管理有限公司研究员和投资经理，专注医药行业的研究和投资。

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