新股申购分析：内地手游龙头创梦天地（01119.HK）

【新股档案】

股票名称：创梦天地

股票代码：01119.HK

招股价：6.00~7.80港元

招股总数：1.269亿股，其中90%为国际发售，10%为公开发售，另有15%超额配股权

每手股数：400股

最低认购额：3151.44港元

申购日期：11月26日~11月29日

中签公布日：2018年12月05日

上市日期：2018年12月06日

联席保荐人：瑞、CMS、【招商证券(600999)、股吧】国际、中金公司

募资用途：所得款项净额7.82亿元(以发行价中位数计算)，38%用于进一步扩大公司的游戏组合；24%为公司于上游或游戏相关行业的策略性收购提供资金；23%加强公司的研发能力及加强公司的技术知识；9%用于营运资本及其他一般公司用途；6%用于扩展公司的线下娱乐服务。

章来源：尊嘉金融

一、公司简介

创梦天地成立于2011年02月，位于中国深圳，现有员工600余人。公司主要发行并经营涵盖多个游戏种类的第三方授权游戏及自主开发游戏，并吸引人口特征多样化的玩家社区。游戏组合包括（其中有）角色扮演类游戏、跑酷游戏、消除益智游戏及休闲竞技游戏。公司曾于2014年08月07日在纳斯达克上市，成立3年6个月即登陆纳斯达克，成为纳斯达克史上最年轻上市公司。随后于2016年09月根据私有化计划退市，涉及总对价约为6.79亿美元。

作为一个数字娱乐平台，创梦天地在中国的游戏发行市场占据领先地位，截至2018年09月30日止九个月的平均月活跃用户达1.30亿。根据弗若斯特沙利的资料，于2017年，公司获得以下佳绩：在中国所有独立手游发行商中排名第一（按平均月活跃用户计）；中国最大的独立手游发行商（在推出及发行海外游戏方面，按收益计）；及在中国手游市场中排名第五（按收益计）。

二、拥有游戏及游戏储备

截至最后实际可行日期，公司拥有56款游戏，其中包括14款角色扮演类游戏、8款消除益智游戏、12款休闲竞技游戏、7款酷跑游戏及15款其他游戏。游戏组合包含多款知名手游，如梦幻花园、五行天、圣斗士星矢——集结、苍穹变、地铁跑酷及神庙逃亡2。

司不断寻求通过向第三方游戏开发商收购新游戏，透过发布新版本及后续游戏拓展既有的游戏系列以及自行开发新游戏来扩大游戏组合。截至最后实际可行日期，公司拥有一个包括25款游戏的储备，该等游戏预期将于2018年及2019年上线，其中有2款游戏仅会于海外推出，有4款游戏将在国内及海外推出，另外19款游戏仅会于国内推出。仅于国内推出的7款游戏已取得国家新闻出版广电总局的前置审批。在中国成功推出余下游戏视乎公司是否能及时取得国家新闻出版广电总局的前置审批。

三、业务及营运情况

1.数字娱乐供应商

除游戏外，公司还向用户提供多样化数字娱乐服务，包括：

（1）好时光影游社——线下体验店设有各种娱乐设施，可向用户提供更多样化的互动娱乐体验；

（2）一起玩应用程序——用户可在客制化游戏主题下游戏及社交以及创建社交活动的一个社交游戏平台；

（3）息服务——公司提供息服务，包括基于庞大及日益增长的用户群的广告服务。

2.游戏发行解决方案

司向游戏开发商提供一站式游戏发行解决方案，包括游戏的重新设计及移植、持续优化、营销、分销、变现及支付支持。公司亦发行自研游戏。凭借庞大的用户群及强大的数据分析能力，发行解决方案专注于用户获取、留存及变现并向游戏开发商合作伙伴带来有吸引力的价值。公司利用多种渠道进行游戏分销，包括自营渠道、游戏内交叉推广及第三方渠道（如应用程序商店及社交网络平台）。

3.游戏开发

凭借对游戏市场、玩家偏好及市场趋势的深入了解，公司已经形成了强大的游戏开发专长。公司帮助游戏开发商重新设计及本地化授权游戏，亦不断提高内部研发能力及持续推出受欢迎的自研游戏。此外，公司与顶级游戏工作室合作，根据选定IP及市场趋势预测开发定制游戏。

4.研发技术

司已开发具有强大数据分析能力的专有技术平台，该平台整合及追踪业务运营的各个方面。技术平台可作为云基础设施及多维数据分析引擎。

5.客户及供应商

对于公司作为主要代理人的自研或授权游戏的游戏服务，公司客户为购买公司提供的虚拟物品和其他服务的用户。对于公司作为代理人的授权游戏的游戏服务，客户为游戏开发商。对于息服务，客户为公司提供息服务的接收方，主要为在平台上向用户发布广告的广告商。

主要供应商包括公司维持业务关系的游戏开发商、IP提供商、发行渠道、支付渠道及伺服器以及宽带服务提供商。

四、市场前景

根据中国国家统计局的资料，2017年的人均可支配收入达到约人民币25000元，自2013年至2017年按8.6%的复合年增长率增长。根据弗若斯特沙利的资料，人均可支配收入预期将于2022年达到约人民币35200元，自2017年起按6.7%的复合年增长率增长。

与数字娱乐活动（尤其是移动娱乐活动）有关的支出将于未来五年内呈现快速上升趋势。根据弗若斯特沙利的资料，自2017年至2022年与数字娱乐活动有关的年度支出将按25.4%的复合年增长率增长，而同期与移动娱乐活动有关的支出将按28.5%的复合年增长率增长。

因智能手机的发展以及移动支付的便捷，手游行业对页游和端游构成颠覆式的冲，玩家付费意愿比较高，市场规模快速增长。中国手游的市场规模自2013年至2017年间快速增长，复合年增长率达85.1%，且估计将于2022年增至人民币6351亿元，2017年以后的复合年增长率将为35.8%。占公司收入比重最高的角色扮演类和消除益智类游戏，是过去5年增长速度最快的。

随着可支配收入的增加，人们往往会对数字娱乐活动支出更多，从而将导致手游行业的消费较高，并进一步推动市场规模的增长。

五、财务数据分析

创梦天地将游戏作为服务进行运营。公司所有的游戏均免费畅玩，并不断为用户更新内容及游戏内社交功能，而收益来自销售游戏内虚拟物品，借此延续游戏生命周期及提升用户参与度，从而实现变现。公司亦将服务延伸至其他数字娱乐领域，如电子竞技、漫画及视频。

游戏收益曾为且将继续为公司收益中最重要的组成部分，预期其他数字娱乐服务产生的收益亦将继续增长。截至2015年、2016年及2017年12月31日止年度以及截至2018年06月30日止六个月，公司自游戏分别获得95.6%、89.2%、87.1%及88.6%的收益。

（创梦天地招股书-综合损益表）

2015年-2017年三个年度及2018年前6个月，公司的总收益分别约为人民币15.67亿元、14.81亿元、17.64亿元、7.49亿元、10.74亿元，2016年较2015年下降5.5%，2017年较2016年回升19.1%，2018年上半年则比2017年同比大增43.5%。

司同期的收益成本分别约为人民币9.77亿元、9.37亿元、10.54亿元、4.38亿元、6.51亿元，占营收的比重分别为62.4%、63.3%、59.8%、58.5%、60.1%。研发开支分别约为人民币9312.4万元、8859.3万元、1.06亿元、5910.4万元、5438.9万元，占比约9.5%、6.0%、4.0%、4.2%、3.9%，呈逐步下降趋势。

从毛利润，分别约为人民币5.89亿元、5.44亿元、7.09亿元、3.11亿元、4.23亿元，对应的毛利率约为37.6%、36.7%、40.2%、41.5%、39.4%，虽有所波动，但数据表现较好。

于2016年的年度利润较2015年大幅减少，主要是由于2016年的收益减少，该减少主要可归因于自2006年以来中国的游戏注册规定更严格，要求公司于推出之前注册各项游戏。因此，延迟推出了储备中的游戏及与公司合作的若干支付渠道采取的更严格的措施，使用户支付流程不太方便且因此抑制用户进行付款。及于2016年股份酬金开支有所增加。

（创梦天地招股书——利润表）

从净利润来，财务报告期内，经调整后的净利润分别约为人民币1.69亿元、1.76亿元、2.38亿元、9959.3万元、1.51亿元，对应的净利率分别为10.8%、11.9%、13.5%、14.1%，处于正常水平，且呈逐年增长趋势。于往绩记录期间的经调整净利润率上升，主要是由于公司的营运效率提升，及业务持续增长。

（创梦天地招股书-主要经营指标）

司于2016年的平均月付费用户减少，主要是由于若干支付渠道合作伙伴自2016年以来采取更严格的措施，使支付流程不太方便且因此抑制用户进行付款，因而减少了用户的付费活动。由此也导致截至2016年12月31日止年度的收益相较上一年轻微下降。

截至2015年、2016年及2017年12月31日止年度以及截至2018年09月30日止九个月，公司的付费用户比率分别为6.2%、5.0%、4.9%及5.3%。自2015年至2016年公司付费用户的比率有所下降，主要因与平时月付费用户减少的因相同。

（创梦天地招股书——主要财务比率）

于往绩记录期间，公司的流动比率持续上升，主要是由于同期的现金、现金等价物及贸易应收款项增加。负债比率由截至2015年12月31日的71.1%上升至2016年12月31日的74.0%，下降至截至2017年12月31日的51.8%，并进一步下降至截至2018年06月30日的41.2%，主要由于2017年及2018年公司的股权融资活动导致总资产增幅较同期总负债增幅更为显著所致。

六、投资价值分析

     1.行业前景

2018年夏天以来，游戏行业受到越来越严格的监管，版号限制一直未松手，几乎让整个中国游戏行业陷入困局中。中小游戏工作室纷纷倒闭，就连腾讯、网易这样的巨头也始终面临着外界质疑，这种质疑也最终反映在了二级市场上，今年以来，几乎所有游戏股都没能获得投资者的认同。

作为我国领先的手游市场发行商，创梦天地始终是以游戏为核心业务。未来，整个游戏行业，不仅要面对版号问题这一最大挑战，也要面临行业进入下行周期、用户红利消失后，流量增长、精品内容和用户服务等诸多问题。是以，虽然行业市场空间大，但发展前景却因政策、行业本身而存在不确定性。

2.市场竞争力

数字娱乐行业更新换代很快，游戏平台正面临新一轮洗牌。从外围环境来，游戏公司在上半年的集体表现并不乐观。游戏行业监管政策趋严，业内公司面临产品和盈利双下行的趋势，导致行业今年明显转冷。

不过，创梦天地的特是是游戏多为轻量游戏，内购少，一般是广告表现而不是内购变现。在国内手游设置内购是要版号的，现在版号停发，多数公司受了影响，而创梦天地受冲较小，上半年业绩逆势增长。

3.盈利能力

司旗下的乐逗游戏优势是国内最早在手游领域实现规模化运作的发行商之一，曾引进发行了《神庙逃亡2》、《地铁跑酷》、《纪念碑谷》等海外知名游戏，是毫无疑问的国民级别的头部手游平台。

从近几年的毛利润和净利率来，创梦天地表现尚可，但也不算特别出色。根据弗若斯特沙利的报告，《地铁跑酷》及《神庙逃亡2 》在2017年跑酷游戏类中月活跃用户计分别排名第一及第三。2017年创梦天地又从俄罗斯开发商Playrix手上拿下三消养成《梦幻花园》，突破了由《开心消消乐》等垄断的三消市场。

当用户被MMO、MOBA、FPS等大量重度网游占据后，休闲游戏的生存空间不断受到挤压。公司的获客成本较高，变现能力需要进一步提高，也需要探索多元化的收入模式。在连续多年高速发展的游戏行业面前，还要到产品、流量、用户各方面潜在的危机，并不断寻求“破冰之路”。

4.研发能力

对于游戏平台来说，自研能力无疑很重要，在这方面，创梦天地还当加强。当国内市场被腾讯、网易统治，其余厂商继续瓜分的情况下，舶来品想取得高收入越来越困难，对于创梦天地来说，收购火魂无疑是创梦天地提升自研能力的一个步骤。

根据招股书显示，2018年08月，创梦天地收购了游戏开发商上海火魂网络科技有限公司70%的股权，其核心团队大部分来自盛大游戏传奇工作室，开发的产品《魔力宝贝手机版》由腾讯独家代理发行，已于2018年06月份正式上线。

5.基石投资者

根据更新版招股书披露，索尼集团以500万美元成为创梦天地基石投资者。这是索尼集团第一次投资中国游戏公司，也是第一次参与港股IPO。而创梦天地的另一基石投资者是京东，通过旗下位于英属维京群岛的投资公司Windcreek Limited投资了500万美元。索尼和京东均认购约4.47%的股份，合计认购近9%。

6.股东结构

执行董事、董事会主席兼首席执行官陈湘宇为公司的最大单一股东，上市前持股28.80%。截至最后实际可行日期及紧随全球发售完成后（假设超额配股权未获行使），公司并无上市规则所界定的控股股东。上市后，陈湘宇将持有约25.92%的股份。

招股书显示，创梦天地股东包括陈湘宇旗下基金Brilliant Seed，持股21.25%，上市后变为19.13%；关嵩旗下Bubble Sky，持股4.12%；首席财务官雷俊旗下Instant Sparkle Limited，持股为2.40%；王思聪旗下的Prometheus Capital (International) Co.Ltd.持股为3.38%；当前腾讯持股20.65%，自2013年投资创梦天地后一直是陈湘宇之外第一机构股东，上市后预计占股18.59%；iDreamSky Technology持股18.71%，上市后变更为16.84%；发售前投资者包括IDE Investment，持股2.09%。创梦天地与战略股东腾讯有很深的合作，当前，腾讯集团高级副总裁马晓轶为创梦天地非执行董事。

此外，还有一些著名的股东，比如“澳门赌王”妻子梁安琪女士全资拥有澳门博彩控股有限公司Vigo Global，参与了创梦天地的Pre IPO，持股1.11%。林建岳的香港丽新发展也在Pre IPO中持有0.97%。Clover Garden持股为0.97%，IDS Partnership持股为4.90%，Shipshape Holdings持股为1.22%。

7.管理团队

创梦天地的高级管理团队由创始人兼CEO陈湘宇领导，成员包括联合创始人兼首席技术官关嵩、联合创始人兼总裁高炼惇、首席财务官雷俊、首席策略官方辉及首席营销官、澳门赌王何鸿燊儿子何猷君。

8.发行估值

假设超额配股权未获行使，公司上市后的总股本约为12.70亿股，按6.00~7.80港元的发行价区间计算，发行总市值约为76.2亿~99.06亿港元区间，体量较大。再按2017年经调整后的2.38亿人民币净利润计算，折合港币约2.12亿港元（最新汇率1港元=0.8876人民币），可得静态市盈率为35.94倍~45.73倍区间。相比同行，创梦天地的估值有过高。

从港股市场上其他几只游戏股来，去年12月港股上市的游莱互动（02022.HK），静态市盈率为44.47倍，自今年06月开始股价已经连续6个月下跌，并在11月连续破发，11月08日单日跌幅达到67.8%，最低触及0.186港元；

今年07月刚刚登陆港交所的游戏开发商次新股指尖跃动（06860.HK），静态市盈率为12.05倍，截至11月已经连续3个月股价持续下行，11月08日单日跌幅一度达到62.8%，最低触及0.495港元，股价也处于破发中；此外，另一游戏次新股，今年07月登陆港股的第七大道（00797.HK），目前同样破发，TTM市盈率为16.37倍。

总结

整个游戏行业如今正处于变革期，隶属腾讯系的创梦天地背靠“豪门”，索尼、京东、赌王何鸿燊家族、王思聪等尽皆入局，可谓来头不小。创梦天地是中国中小游戏公司的一个代表，它用几年时间的沉浮，私有化从纳斯达克退市两年后，又在香港上市。只是，未来在国内游戏市场被腾讯、网易垄断的环境下，监管风声鹤唳之中，创梦天地能否通过发行精品游戏及业务的多元化，进行突围，增强盈利能力和业绩持续增长，还是个未知数。

总的来，腾讯是公司第二大股东，在香港市场，腾讯入股的公司，IPO表现还不错。上市前最后一轮融资，公司引入了5个投资者，入场价格都比申购价高出不少，有6个月禁售期，认购风险不高，基石投资者也是大牌，可一定程度上为股价护航。

虽然仍然在行业“冰河期”，但港股依然是游戏公司最为活跃的聚集地。大佬加持下，创梦天地从申购的角度来，可以适当参与，但该股市值较大，估值高，需保持谨慎，酌情考虑。中长期投资价值，需视公司运营和业绩增长情况而定。

（注：中所述观仅代表个人法，不构成任何具体的投资意见或建议，请理性对待。市场有风险，投资需谨慎。）

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