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复盘投资大师系列·冯柳篇(六)华润三九

  • 作者:猫咪的影子
  • 2019-10-08 11:03:35
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很久没回雪球了,今天来雪球搜索冯柳先生曾经的访谈言论,却惊讶地发现当先跳出来的竟然是我的章,在此说明一下,这个系列是我在“今日头条/金融街行藏”创首发的,请 你转载时注明,尊重我的知识产权,更不要拿着我的章说是你熬夜辛苦所得,谢谢!

我这个人对知识产权得比较重,无奈,只好自己在雪球上再发一遍我的章,以免个别人直接不劳而获了,如有朋友碰巧到,请帮忙转发一下,谢谢。

丽珠集团对于冯柳来说意义非凡,不仅是操作手法上的转变(冯柳认为是“从中线到长线”,很可惜因为客观因反而丽珠持仓周期仅有1年左右),更是对能力圈的突破(冯柳“第一次做医药股”)。

然而这位在白酒上三战三捷,已经初露峥嵘的“未来大师”在初入医药时由于外行人的局限却也是摔了个跟头的。

1. 操盘历程

按照惯例,咱们先来冯柳在丽珠集团的操盘始末。


冯柳在2011年10月出掉部分山西汾酒仓位后买入部分丽珠集团,成本大概在20-24元左右,随后忍受了足足半年之久的套牢,在2012年11月8日发称已经减掉丽珠集团的多数仓位了,这轮总持股周期在一年左右,由20元拿到35元。

2. 买入逻辑

值得一提的是,不同于贵州茅台和山西汾酒这样质地出色的股票,丽珠集团反而是更倾向于前提到过的“差等生”买法,这也是冯柳自2015年进入高毅资产之后的主流手法,至于为什么不用右侧“优等生”买法,我的理解有两个因:一是百亿私募资金体量大,往往只有在左侧能够买到足够的筹码;二是港资和机构自2017年来抱团取暖,推高白马股,质地优良的大白马大多处在绝对高位。

回到丽珠集团,咱们先来说说彼时四面楚歌的丽珠集团面临着怎样的困境。

超跌因:

一是管理层问题。彼时的丽珠实控人朱保国草莽出身,少年时代就豪勇而自律,“六岁站军姿,七岁做俯卧撑,八岁开始每天晨跑一公里。”这样的人物在90年代那个野蛮生长的时代能够混出头是理所当然的事,但这也意味着他行事多有江湖气,他名下的另一家上市公司——健康元(名太太乐药业)曾经就被他假借回购为名进行减持。

(图为丽珠集团股东结构图,其实际控制人为朱保国)

二是主营产品抗生素受政策压制。抗生素是生物自身产生的抗病体或其他活体的一类次级代谢产物,以此来干扰细菌发育,常见的抗生素是众所周知的“青霉素”。抗生素见效快、药效好,但一个重大的缺陷是容易产生抗药性。因此国家在2011年8月3日国家推出了抗生素的限用政策《抗菌药物临床应用管理办法》,至今抗生素限用仍未放开。在我国这样的政策主导型市场,国家层面的限用对于丽珠集团的抗生素走量无疑是致命打。

(图为《抗菌药物临床应用管理办法》架构,截取自网络)

三是公司利润负增长。这主要是三方面的因:料药收利双下滑、中药制剂成本大幅度上升、费用投放巨大。

四是公司业务复杂,科研及产品储备不足。下图为目前的丽珠集团的主营业务介绍,尽管经过精简,但是从经营范围处依旧杂乱无章的经营范围,可见丽珠涉足之广,但正所谓“步子大了容易扯到蛋”,丽珠集团这样博而不精的行为,一来会分散公司的业务精力,二来会分散公司的科研投入,这样的复合业务公司并不是良好的标的。

(图为丽珠集团主营介绍)

综上所述,冯柳经过分析之后,承认丽珠集团实际存在的问题,因此也就放弃了对公司三年可展望的发展蓝图和十年可想象的伟大成就的遐想,这次起初预备做“长线”操作的交易,转而成为过渡性的中线仓位(冯柳话为:“我认为丽珠目前60亿市值是具有中线吸引力的,若大环境不继续走熊则1年内重新定位到90或110亿市值对应30到35元股价应为大概率事件······”)。这并非是冯柳不遵从自己的交易系统了,反而恰恰是针对实际情况辩证地更改交易计划,是实事求是的表现。

那么,我们接下来就只针对冯柳的“一年可预期”进行剖析。

可预期:

之前我们说过,“可预期”指的是能够对一年内的业绩和估值做出准确预期。那么对于丽珠集团这样四面楚歌的“差等生”来说,想要扭转业绩和估值,必须要在未来一年内能够对上述四个造成公司困境的因做出改观才行。

管理层方面:冯柳的观是要把人的公德和私德一分为二来。这我是十分赞同的,恰如“心画心声总失真,章何必见为人”这首诗说的,一个企业家私人品德的高尚与否未必和他经营企业的能力挂钩。另一方面,彼时的朱保国,对于丽珠集团的股份不断增持,可见其对于丽珠集团的股权是颇为重的,而并非是如对待健康元的股权那般轻贱的。

政策压制方面:尽管政策对于抗生素产品的压制是长期存在并且难以被改观的,但是值得注意的是当时从50元一路阴跌至20元,尤其是四月份《抗菌药物临床应用管理方法》起草并向全国征求意见之后,其股价从38元开始加速下跌至26元,这项政策压制对于股价的负面影响已经被充分反映了。而从财务数据上,2011年中报时的丽珠集团,抗生素料药收入占比已经下降至27.53%,利润占比更是已经低至9.18%,换言之抗生素这个悲观因素即使依然被政策压制,但是已经不足以对丽珠的也即产生更多负面影响了。

(图为丽珠集团2011年中报主营业务构成分析,数据来源:同花顺财经)

利润负增长方面:料药收利双下滑,这上一段中已经提及,抗生素料药在主营业务占比中已经微乎其微,换言之,后续哪怕收利继续下滑也无碍大局。

中药制剂成本上升是由于多种偶然性因素导致的药材价格上涨,这样的成本上升其实可一而不可再,并不会是长期性的影响因素。

投放费用巨大这一块,冯柳的阐述非常经典,他是这么说的:“对于超额费用这块,我也不是很乐观,虽然表面上到三季报的超额部分是0.48元,但由于今年的结构调整到了高费用产品上,其中大部分应为合理伴生费用,不能从总收入的角度来区别超额,由于没有明细数据我只能从过去结构大致推测各产品费用情况,如此算出的非重复伴生费用超额部分应在0.15以下,考虑到去年4季度费用就有比较明显的结构调整的趋向,我估计全年超额部分也不会大于此。”

这段话反映出的重要逻辑是这样的:丽珠当前财务期间的费用投放主要是因为高费用产品的超额投放导致,而这样的事情未来不会频繁发生,那么哪怕下一个财务期同样费用投入巨大,也很难高过这一季度。这就好比苹果为了配合iPhone 11上市需要投入大量费用宣发,但显然苹果不可能每个季度都推出一款新iPhone吧?

综上所述,冯柳认为造成丽珠目前惨淡局面的四大因素均可被短期改观,并且属于该到否极泰来的节了,公司一年内的业绩和估值也就可预期了。

3. 卖出逻辑

卖出逻辑方面,有三个主要因。

一是定中线计划即是拿到30-35元。我们前说过冯柳在买入时针对造成目前丽珠困境的四方面因素做过分析,并将能够快速改观的做估值修复计算,将可能造成业绩改观的索性做了最悲观处理,也就是维持现状不予计算。由此得出的合理估值在90-110亿之间。这里就不详细计算,有兴趣的朋友可以翻到上的2011年中报主营业务结构部分,将料药业务做归零处理,并将其他部分,比如促性激素,按其增长率做估值即可。若有机会,我会写价值投资系列教学章,届时留出篇幅撰写一篇丽珠集团的估值分析。

二是估值的不可逆。这主要是由于大盘因造成,下图为冯柳持有丽珠集团期间上证指数走势的日K图,彼时的大盘正在经历一场漫长的熊市,在持有丽珠期间由2550跌至2000,整体市场的风险偏好下降,市场愿意给股票的估值倍数下降严重。冯柳担忧熊市的加深,使得估值倍数进一步下降,并且丽珠还是处于高位的股票有补跌风险,此时卖出无可厚非。

(图中框出范围是冯柳持有丽珠集团期间上证指数走势的日K图)

三是冯柳有风报比更划算的标的——华润三九来做切换。它也就是我们下一篇章讨论的主角了。

本我们分析了冯柳对于丽珠集团这类典型的“差等生”困境反转机会的逻辑把握,下一篇章我们继续谈谈冯柳在止盈丽珠后进入的又一只医药股:华润三九!


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