长春高新浅

一、历史沿革

长春高新技术产业（集团）股份有限公司（以下简称本公司）系1993年6月经长春市体改委长体改［1993］33号批准，由长春高新技术产业发展总公司采取定向募集方式吸收部分社会法人参股组建的股份制企业，公司股票于1996年12月18日在深圳证券交易所挂牌上市。

根据《股权分置改革说明书》的有关内容， 2006年12月31日，公司股东长春高新技术产业发展总公司将持有的本公司45,475,210.00元的股份出资成立长春高新超达投资有限责任公司。公司股东长春高新技术产业发展总公司享有长春高新超达投资有限责任公司70%的股权。根据公司控股股东长春高新超达投资有限公司于2015年8月27日发来的《关于股东变更的通知》，长春高新开发区管委会将长春高新技术产业发展总公司及长春创业科技发展有限公司合计持有的全部长春高新超达投资有限公司国有股权无偿划转给龙翔投资控股集团有限公司。至此，本公司的实际控制人变更为龙翔投资控股集团有限公司；本公司的控股股东仍为长春高新超达投资有限公司，最终实际控制人仍为长春市人民政府，未发生变更。2018年11月，根据监管关系，最终实际控制人有长春市人民政府变更为长春新区国资委。

公司2016年5月9日配股发行成功实施，本次公开发行前总股本为131,326,570股，本次发行38,785,695股，发行后总股本为170,112,265股。至此，公司注册资本变更为170,112,265股。

公司以生物制药、中成药生产及房地产开发为主导产业。通过产业结构调整，已经实现了向集生物技术制药、基因概念、化学制药和中成药于一身的综合类集团化企业发展的转变。目前，公司主营业务范围是以生物制药、中成药生产及销售、房地产开发为主导产业，辅以开发区基础设施建设、物业管理等。

二、公司主要子公司及产品结构

公司的子公司及股东关系图如下：绿色表示投资关系，蓝色表示股东关系，

公司子公司的权益如下：

其2018半年度主要子公司情况如下：

其余营收、净利润主要来自于房地产，其在服务业、医疗器械等净利润微亏。

从持有权益、营业收入、净利率来，金赛药业是长春高新当前最终要的非全资子公司，

三、公司产品分析和战略

公司主营业务继续以生物医药、健康产业为主，房地产开发为辅。公司的主要产品为聚乙二醇重组人生长激素注射液、重组人生长激素、注射用重组人促卵泡激素、冻干水痘减毒活疫苗、人用狂犬病疫苗、血栓心脉宁片、银花泌炎灵片等。

(一) 金赛药业：

金赛药业主要研发和生产重组生长激素，近年来发展迅速，很大程度上源于长效生长激素提高了使用者的依从性，从而实现市场占有率提高，几近完成进口替代。

金赛药业的产品目前在儿童生长发育、烧伤治疗、辅助生殖、消化治疗这四个方面：

1、 儿童生长发育：

A、 市场规模

经过三十余年的发展，生长激素全球市场的增长总体上已趋于平缓。2007-2016 年生长 激素全球市场从 25.7 亿美元增长至 29.5 亿美元，年均复合增速约 1.5%。从市场构成，目前95%以上的全球市场份额都由辉瑞、诺和诺德、默克、罗氏和礼来五家公司占据。考虑到全球市场还有诺华、LG和公司等上市相关产品，认为该数据主要反应的是上述 5家企业在欧美地区的销售情况，考虑到其他企业和其他地区，估计全球市场应该近 50亿美元。其中诺和诺德的Norditropin 在 NordiPen 注射器护航下的市场份额由 2007年的 25% 提升至 2016 年的44.1%，产品销售已连续 6 年实现生长激素全球销售额第一。

目前我国儿童矮小症的发病率为 3.3%。使用生长激素治疗的最佳年龄段为 4-15 岁， 根据全国人口调显示，该年龄段人口约为 2 亿，对应的矮小症人口数量约为660万人。据统计，生长激素缺乏症引发的矮小症占 2009-2014 年 2132 例临床病人的 51.8%，完全性生长激素缺乏症 15.20%，部分性生长激素缺乏症 36.58%，特发性矮小占 41.9%，染色体疾病等其他因引起的矮小症占 6.3%，生长激素对应患者在340万人左右。

根据国内生长激素市场每年约 30 亿元市场规模推算，实际受治疗人数约为 10万人，患者的治疗率仅为 2.9%，相较于美国 28%的渗透率，市场空间广阔。 随着我国人均可支配收入的提高及儿童矮小症的的科普，治疗率会进一步提升。若市场渗透率逐年提高至10%，人均治疗费用在2-4万元（粉剂一年约2-3万,水剂4-7万），则国内儿童矮小症的市场在68-136亿元。

而从适应症的角度讲，生长激素的适用范围有进一步扩大的空间，随着药品使用范围的进一步扩大，市场空间将继续增长。

B、 市场结构

国产生长激素已完成进口替代，安科生物市场份额为行业第二。国内生长激素的主要生产厂商包括金赛药业、联合赛尔、安科生物、海济医药等。其中金赛药业凭借粉针、水针、长效的产品梯队优势市占率第一，安科生物的市占率排名第 2 位。

分产品结构，金赛药业在水针和长效水针市场具有绝对领先份额。

C、 粉剂和水针的比较：

重组人生长激素制剂经历从冻干粉针剂到水剂的改变，其结构和性能都有了较大的提升，粉剂和水剂的比较如下表所示：

D、 短效和长效的比较

2014年1月，长春高新的聚乙二醇化重组生长激素获批，是全球第一个获批上市的PEG长效化生长激素药物（韩国LG公司的SR-hGH，为缓释剂型，同样每周注射一次）。2014年8月21日，国家食品药品监督管理总局网站公示：长春金赛药业有限责任公司小容量注射剂（聚乙二醇重组人生长激素注射液）获得GMP认证，GMP证书编号为CN20140314，认证日期为2014年8月19日，有效期至2019年8月18日。在拿到GMP证书后标志着公司长效化生长激素可以正式上市销售。

什么是PEG（聚乙二醇化）？

由于传统的重组蛋白质类药物在人体血清内半衰期过短，至少需要每天注射一次，这无疑增加了患者的经济负担和不便性。为了克服蛋白了药物这一缺，美国药物研究人员经过长达20年的技术攻关，最终由先灵葆雅(Schering-Plough)公司率先研发并上市世界第一只利用惰性高分子材料——聚乙二醇包埋的新型长效蛋白质类药物制剂“聚乙二醇化干扰素”（PEG干扰素，商品名为“佩乐能”）。而且据临床研究证明，聚乙二醇（PEG）为一种大分子材料，它对人体几乎没有毒副作用，通过肾脏或者肝脏完整地被机体清除，经FDA认证可以用于药物食品及化妆品。PEG可将传统的蛋白类药物分子包裹起来形成凝胶剂，因其分子量变大，不易通过肾脏排泄，故能延长蛋白质类药物在体内的作用时间。

从理论上分析，PEG技术适用于将所有小分子蛋白质/多肽类药物加工成为长效制剂。鉴于先灵葆雅(Schering-Plough)公司的PEG化干扰素在市场上的良好表现，越来越多的制药企业投入大量资金研制PEG化长效蛋白类药物，其中包括有拜耳、葛兰素、诺华、辉瑞、罗氏、山德士、日本武田、惠氏等国际制药巨头及安进、Aegis、Apogee、Cell Tech、Enzym、Genzyme、Human Genome等国际著名生物制药公司。

从调来，对重组人生长激素治疗的患者进行长期随访发现：23%接受重组人生长激素注射治疗的儿童患者每月会漏打至少三针在两年的治疗期里，13%的儿童患者会漏打一半以上的处方剂量临床证据显示，50%以上的患者没有严格遵守治疗方案。长效重组人生长激素的研制成功可以将患者的给药频率从每天一次降低到每周一次，在增加医患双方便利性的同时也提高了患者（尤其是儿童患者）的依从性，从而能达到更好的治疗效果。

E、 竞品：

在水针市场，金赛药业目前占有绝对优势，未来将出现来自安科生物的竞品，2017年8月末，安科生物生长激素水针申报生产申请获得正式受理，在报产审批中，长效水针临床III期病人全部出组，正在进行生产申报前准备。金赛药业的长效水针已上市近4年时间，疗效和安全性已在市场有所证明，同时鉴于生长激素市场渗透率的提高和市场规模的扩大，竞品风险可控。

F、 临床项目进展

GH水剂：

PEG-GH长效生长激素注射液

总结：生长激素随着渗透率和适应症的提升，未来3年中国市场仍有年复合增长率15%-30%的空间。

2、 烧伤治疗：

A、 金扶宁是一全新的促创面愈合药物，其主要成分GM-CSF可视为创面愈合的启动因子，并对愈合的各个阶段均有促愈作用。金扶宁与生长激素联合使用，促进创面愈合，用于深Ⅱ度烧伤创面。从临床试验数据来，金扶宁和生长激素联合使用，对创面愈合的促进效果非常好。

B、 临床项目进展：

外用重组人粒细胞巨噬细胞刺激因子凝胶：

糖尿病是一种常见慢性非传染性疾病，我国的患病率约为11.28%。 糖尿病可导致多脏器的病变，其中引起的慢性下肢溃疡是糖尿病患者一主要的致残、致死因。至少15%的糖尿病患者会出现下肢溃疡，且20%的下肢部溃疡的糖尿病患者需要截肢，截肢的患者5年内死亡率为50%-60%。目前研究提示GM-CSF有助于调控糖尿病难愈创面的炎症反应情况，利于炎症反应的有效启动，并可改善糖尿病溃疡处的血供，促进其愈合。

3、 辅助生殖：

金赛恒是重组人促卵泡激素，目前适用于不排卵。FSH是一种由脑垂体前叶嗜喊性细胞合成与分泌的高度糖基化蛋白，通过与受体（FSHR）结合，促进卵泡生长和发育，刺激卵巢合成和分泌雌性激素，从而产生成熟卵泡。

A、 市场规模

自重组促卵泡成熟激素（rh-FSH)上市以来，Merck Serono（默克雪兰诺）的及 Organon(欧加农)（被美国 Merck司收购）两家公司就一直独揽着该市场。 2006~2016 年全球重组促卵泡成熟激素（rh-FSH)市场增长缓慢，规模一直较为稳定。 2016 年销售额为 11.85 亿美元，其中 Merck Serono 的产品 Gonal-f(促卵泡成熟激素 α，中名：果纳芬）销售额为 8.3 亿美元，市场占有率达到 70%，美国 Merck 的产品 Puregon(促卵泡成熟激素 β，中名：普丽康）的销售额为 3.55 亿美元，约占市场份 额的 30%。

根据米内网样本医院数据：2016 年，国内促卵泡激素样本医院市场规模约 5.91 亿元，同比增 21.6%，预计国内市场终端规模超 25 亿元。

据世界卫生组织（WHO）发布，不孕症发病率上升至15%-20%。已成为继癌症和心脑血管疾病外的第三大疾病。世界不孕夫妇约6000～8000万对，中国不孕夫妇至少1000万对，每8对夫妇中就有1对有不孕不育问题。且随着环境污染、生育年龄推迟、生活压力等因，不孕夫妇人数还在不断增加。其中，女方因大约占50%。按现有市场规模 25 亿测算：按每次促排卵平均2000 元/人次治疗费用，每年仅有约125万人次使用，平均每对夫妇2.5次生殖干预后妊娠成功，大概50万对夫妇/每年使用了促排卵技术，相对于庞大的适用人群，渗透率很低，国内促卵泡素市场仍有较大成长空间，未来有望成长为百亿规模的市场。

B、 市场格局

国内促卵泡成熟激素市场存在着提纯的国产尿促卵泡激素(FSH)和国外重组人促卵泡激 素（rh-FSH）两种并存的竞争局面。由于重组人促卵泡激素（rh-FSH）纯度高、性质稳 定等特，因此在市场上具有很大优势。

丽珠集团的促卵泡产品为尿促卵泡激素，近几年丽珠集团的市场占有率不断提升，2016 年在国内样本医院的市场份额为 24%；而重组人促卵泡激素只有瑞士雪兰诺和欧加农的进口产品，价格昂贵，其中雪兰诺以 61.4%的市场份额在国内促卵泡成熟激素市场处于绝对主导地位。长春高新的重组人促卵泡素 2017 年上半年市场份额 3.5%。而金赛药业的促卵泡激素是首个国产重组产品，定价约为进口产品的一半，安全性和疗效都较好，未来有望迅速进行进口替代。

2012-2017H 年国内样本医院主要促卵泡成熟激素市场竞争格局

重组人促卵泡激素（金赛恒）已获得CFDA批准用于不排卵适应证，鉴于金赛恒与同类进口产品果纳芬的药理作用一致，必定具有促进多卵泡发育作用而适用于辅助生殖技术或超排卵。金赛恒联合促性腺激素释放激素类似物（GnRHs）用于促进多卵泡发育并获得多个卵子，是辅助生育技术治疗的重中之重。

总结：在中国生育年龄推迟和庞大的不孕不育人口基数背景下，随着辅助生育技术理念普及和渗透率的提高以及进口替代，重组人促卵泡激素（金塞恒）具有较高的性价比和市场空间，预计3年内仍将保持高速增长。

4、 消化治疗：

适应症为1.肝硬化所致食道-胃静脉曲张出血的紧急治疗，与特殊治疗（如内窥镜硬化剂治疗）合用。2.缓解与胃肠胰内分泌肿瘤有关的症状和体征。

A、 国内仅有短效制剂，国产粉针15 家，水针7家。

B、 临床项目进展

长效制剂仅诺华制药一家，2016年的全球销售额为16.46亿美元，国内市占率7%；国内仅金赛药业申报了长效制剂的临床需求，不过，从项目进展，应用于肿瘤方面还需要较长时间上市。

奥曲肽微球：

注射用醋酸奥曲肽微球减少患者用药次数，大大提高患者的顺应性，一次给药即可达到短效四周给药的效果。目前奥曲肽长效制剂一直被国外制药企业垄断，我公司研制成功对广大患者带来福音。注射用醋酸奥曲肽微球主要用于肢端肥大症的治疗。产品不仅延长了患者的用药周期，同时降低了用药成本，减轻患者用药的经济负担。

5、 其他项目进展

金妥昔单抗注射液：

金妥昔单抗是抗人血管内皮生长因子受体2（VEGFR2/KDR）单克隆抗体，能够特异性的与人VEGFR2胞外结构域相结合。在体内通过阻VEGFR2与其配体的结合，从而抑制该号通路介导的血管内皮细胞增殖作用、抗凋亡作用、细胞迁移作用和血管通透性增加的作用，以达到抑制肿瘤的发展与转移的效果。

曲普瑞林微球：

注射用醋酸曲普瑞林微球为每四周给药一次的缓释微球制剂，具有明显的长效作用。目前曲普瑞林微球制剂一直被国外制药企业垄断，我公司产品注射用醋酸曲普瑞林微球，用于治疗前列腺癌及性早熟等重大疾病。产品不仅延长了患者的用药周期，降低毒副作用，同时降低了用药成本，减轻患者用药的经济负担。

注射用重组人胸腺素α1：

胸腺素（Tα1）是由胸腺分泌的一类促细胞分裂的具有生理活性的多肽激素。可诱导造血干细胞发育为T淋巴细胞，具有增强细胞免疫功能和调节免疫平衡等作用。

(二) 百克生物科技

长春百克生物科技主要深耕在疫苗领域。

目前上市的产品是水痘减毒活疫苗和人用狂犬病疫苗（Vero细胞）：

公司水痘减活疫苗市占率最高，达29.23%，2018年签发量增长33%。除了整体水痘疫苗市场的增长，长春长生在2018年7月停产，给市场上其他厂商也提供了分食的市场空间。

公司子公司迈丰生物生产的人用狂犬病疫苗（Vero细胞）为另一疫苗产品。公司该产品2016年市场占比为2.11%，批签发量达137万瓶。2018年，公司加大销售投入，狂犬疫苗同比增长88%，批签发数量为298万瓶。狂犬病疫苗的厂商较分散，该项目的市场仍有提升的空间。

临床研究项目：

带状疱疹疫苗：带状疱疹减毒活疫苗为水痘-带状疱疹病毒的冻干减毒制品，是在水痘减毒活疫苗的生产工艺的基础上的高滴度水痘-带状疱疹病毒减毒制品。用于预防老年人带状疱疹及其并发症疱疹后神经痛。目前中国并未有预防老年人带状疱疹的疫苗上市。带状疱疹疫苗在2017年在国外的市场规模在9.3亿美金，目前国内有5家疫苗厂商申报此项目临床申请，两家进入II/III期临床，百克生物此项目正处于III期临床，如果此疫苗可获准上市，将成为百克的一大重磅产品。

鼻喷冻干流感减毒活疫苗，目前已申报生产，正等待国家相关部门批复：流行性感冒是严重危害人类健康的急性呼吸道感染疾病。流感疫苗接种是防治流感疾病发生和流行最有效的一种手段。国际上流感疫苗分灭活疫苗和减毒活疫苗两大类。目前共有15家疫苗厂商的流感疫苗供应国内市场，均为灭活疫苗，一般采用肌肉注射方式。 鼻喷冻干流感减毒活疫苗是基于基因重组技术，通过冷适应（ca）流感病毒供体株与野生型（wt）流感病毒重组制备的，经鼻喷雾给药。与传统的灭活疫苗相比，减毒活病毒疫苗具有模拟天然感染的优，可诱导局部中和抗体、细胞免疫应答和更持久的保护作用，而且采用鼻腔喷雾给药方式接种，使用方便，易于大规模免疫。

无细胞百白破疫苗，已申请临床试验并获得了发补通知。

(三) 华康药业

华康药业是一家集中药材种植、研发、生产、销售于一体的现代化中药企业。产品主要布局于心脑血管类、中药抗炎类、妇儿类等。明星产品包括血栓心脉宁片、银花泌炎灵片等。公司的营收和利润在5年来都维持了缓慢增长，但是，公司布局的心脑血管和中药抗炎品种市场，都是长期可持续增长的市场。

总结：长春高新在医药方面主要布局于激素、疫苗、中药。从规模和利润增长的角度来，激素>疫苗>中药；从主要产品来，生长激素、促卵泡激素、水痘和狂犬病疫苗等均还有较大的成长空间和增速。

四、公司财务分析及估值

根据各子公司目前的产品布局情况，分子公司财务，归母整体财务预测如下：

五、公司财务预测的空间和风险

上述财务预测是基于现有状况的保守财务预测，保守预测的因主要在于公司新品研发项目均处于临床较早阶段；但是，也有新品带状疱疹和鼻喷流感疫苗即将上市，会对百克生物的财务预测有较大提振，需要特别关注这2项产品的进展，其中由于鼻喷流感疫苗的效用在国外存在争议，反复推广和不推广，所以应给予带状疱疹病毒更高的关注度。

公司面临的风险：

最大风险就是长春高新如何处理与子公司金赛的关系，金赛是长春高新营收和利润的台柱子，而金赛目前的核心是金磊博士，金磊博士持有金赛30%的股权，金磊博士在股权和公司治理方面是否有其他诉求，目前没有公开息。2018年11月，金磊博士辞任长春高新董事也引发了市场的关注和猜忌。从长春高新发布的调研报告来，短期应该问题不大，“集团公司作为金赛药业大股东，自金赛药业设立二十多年来与小股东关系一直非常融洽。金赛药业发展到新阶段后，小股东的相关诉求，政府国资部门非常重视，涉及到公司治理、发展战略等方面，国资部门、集团公司本着互利共赢的则，与金赛药业小股东已有初步共识。”长期还需密切跟踪和观察。

另一风险就是公司的房地产业务，在人口流出的东北，房地产业务面临行业调整时，受到的冲首当其冲；同时，在房地产业不断向龙头集中的格局下，作为国资背景的小房地产子公司，业务开展也会压力倍增。公司房地产业务的债务和利润都已经是医药板块的拖累，未来甚至可能成为一个失血。

总结来，长春高新的医药板块在1-2年内增长仍然具有相对确定性，当前价格184元，估值也处于底部，具有较高的配置价值。