四个步骤帮你分析企业的竞争优势

之前分享过格林沃尔德教授的《竞争优势 透视企业护城河》，讲的也是如何分析企业的竞争优势，今天我们看看《股市真规则》的作者帕特·多尔西从实际操作角度，如何用四个步骤来分析企业竞争优势的。

竞争优势的意义

高额的利润往往伴随着激烈的竞争，资本追逐高预期回报是任何一个自由竞争市场的天性。因此，经过一段时间的市场发展之后，当竞争者打破特许经营权之后，大部分高盈利的企业利润都会减少。

所以，一句话总结，我们投资者追求的是在特许经营权保护下的盈利，在特许经营权保护下的增长，只有这种盈利和增长才有价值。

我记得金达威在2011年上市之初就有ARA和DHA两款产品，但是12年过去了，这两个产品依然没有打开市场空间；反倒是它的竞争对手嘉必优上市了，嘉必优的核心产品就是ARA和DHA，可见这两个产品的市场具有比较高的进入壁垒（嘉必优就ARA的专利和帝斯曼达成合作）。

虽然嘉必优的招股书中说，ARA和DHA这两个产品市场空间有限，但是资本市场依然给了它很高的估值溢价。2023年，帝斯曼ARA的专利就要到期了，我们看看这个市场会不会杀出黑马。

四个步骤

多尔西说，分析一家公司的竞争优势，可以遵循四个步骤。

第一个，评估公司历史上的盈利能力。简单地说，就是统计一下过去十年二十年公司是否有稳定的、强大的盈利能力。比如平均高于15%的ROE指标，或者高于10%和20%的ROIC指标。

最近我研究公司，就是把ROIC指标先看一下，如果ROIC指标不合格，直接排除。ROIC高于10%主要是针对那些高负债重资产公司的，如果一家公司不是高负债公司，ROIC就应该高于20%，否则不值得研究。

大家可以把ROE大于15%，和ROIC大于20%看作是公司具有显著竞争优势的财务指标。

第二个，为什么这家公司能阻挡竞争者，是什么阻止别人窃取它的利润？第二个步骤就是直接寻找原因。

竹梅财富的老朋友应该都知道，我分析公司竞争优势一方面是源于自己对产业和公司的理解，另一方面是从公司招股书和年报中寻找答案。不过我看得出来，有些公司对自己的竞争优势并不清楚，就像你不清楚自己的优点一样，这就不太好。

第三个，评估一家公司能够阻拦竞争者多久，这是公司竞争优势的周期。

评估一家公司竞争优势能够维持多久这个问题，我思考得比较少，不过每家公司的情况不同。比如分众传媒，它的竞争优势就是线下核心商圈的电梯传媒网络和引爆品牌的广告传播能力，如果前者核心资源没有被动摇，如果后者核心能力一直存在，可以看作一个持续存在的竞争优势。

比如格力电器，它的竞争优势就是基于品牌的供应链竞争优势，只要品牌和产品质量不变差，未来五年十年应该不会有变化。

第四个，分析行业竞争结构。这个非常重要，2018年之前，我在选股的时候就经常犯这个错误，只见树木不见森林。所以大家在选择一家公司的时候，一定要把整个行业看一遍，否则只看到某家公司的竞争优势，殊不知可能还有比他竞争优势更明显的公司。

评估盈利能力

如何评估盈利能力？多尔西给出了几个指标自由现金流、净利润率、净资产收益率和总资产收益率。

自由现金流定义很简单，就是经营性现金流减去资本支出现金流。但是现在现金流流量表上已经没有资本支出这一项，大家可以用投资活动现金流流出减去理财部分的流出就可以。

或者使用保守一些的方法，使用分红总金额，加上公司回购注销（回购卖出也可以，但回购做股权激励不行）的金额来表示自由现金流。

净利润率也是个很重要的指标，《巴菲特之道》那本书中强调的选股12准则里面就有这个指标。

另外，大家在使用净利润率这个指标的时候，最好把营业成本，销售费用、管理费用、研发费用、财务费用、营业利润这几个数字做成饼状图，可以很直观地对比同行业公司的情况。

净资产收益率这个指标不用多说，巴菲特最看重这个指标。但是我要强调一点儿，如果一家公司账上现金太多，会严重影响ROE水平。

之前我在写丽珠集团的时候，有读者朋友说，丽珠的ROE有些低，在15%左右。实际上，把丽珠账上多余的现金剔除之后，它的ROE稳定在20%以上，感兴趣的朋友可以自己做个计算。

总资产收益率这个指标很有意思，一般情况下我们不用这个指标，但是我在研究银行的时候，发现这个指标很好用，而且银行的董事长和行长也喜欢用这个指标。

因为银行做的就是息差生意，所以银行账上不存在很多的无息流动负债，使用投入资本回报率（ROIC）指标意义不大；而且，银行是一门资金量非常庞大的生意，使用总资本回报率这个指标更能反映一家银行的效率。

原则上，对一般行业而言，总资本回报率要在6-7%水平以上，才有显著的竞争优势。对于银行来说，这个总资本回报率普遍较低，选择银行股的时候，大家可以从较低的数据中寻找较高的来投资。

确定竞争优势

多尔西说，当我们分析企业竞争优势的时候，一定要不停地问“为什么”。为什么竞争者不能夺走他的消费者？为什么竞争者不能对类似的产品给一个更低的价格？为什么消费者能够接受价格上涨？

从消费者角度也是一样，企业的产品和服务给消费者带来了什么价值？它是怎样帮助企业更好地经营自己的生意的？为什么消费者喜欢这家公司的产品而不是竞争对手的产品？

多尔西说，一家公司建立足够的竞争优势有五条途径

第一，通过出众的技术，创造真实的产品差别化。

这一点用汤臣倍健来举例最合适不过，像基础的营养补充剂维生素、复合维生素、蛋白粉之类的产品，可替代性太强了，不仅仅竞争对手可以生产，连消费者都知道，缺少维生素多吃水果蔬菜，缺少蛋白质多吃牛奶、鸡蛋、瘦肉和豆腐。

产品没有差异化的情况下，获取超额收益是很难的。相反，我们看金达威切入保健品市场，就是使用自家生产的辅酶原料，做成的抗衰老产品NMN，打造了一个爆款产品。

第二，通过一个任的品牌或声誉创造可感知的产品差异化。

白酒头部公司里面这种情况就非常明显，茅台是酱香典范，五粮液是浓香型代表，到了洋河，它搞的是绵柔型浓香白酒，打的就是差异化。

第三，降低成本并更低的价格提供相似的产品和服务。

这个不用多讲，大家非常熟悉的仿制药带量采购，有几家公司号称价格屠夫的，基本上把对手都废掉了。

第四，通过创造高转换成本锁定消费者。

这个最经典的案例就是微。如果你的亲戚朋友都使用微，而你使用米聊，完全没有价值。

上面是互联网公司的案例，在包装行业，因为同质化竞争比较激烈，所以头部的，有创新能力的公司，都会不断创新，提高自身的服务附加值，提高客户粘性，提高客户转换供应商的成本。

多尔西还举了一些粘性很高的行业，比如软件产品，一旦更换软件，公司所有人都要重新培训，成本高；比如银行账户，开银行账户方便，但是转移资产很麻烦。这些都是我们分析生意模式的时候需要思考的问题。

第五，通过建立高壁垒把竞争者阻挡在外。

上面讲的ARA的案例就是因为有专利保护，所以市场很难打开。但是专利并不是最高的壁垒，最高的壁垒是行业标准。所以，很多公司做到行业龙头之后，都会去建立标准，行业标准，国家标准，甚至国际标准。

所以，大家在阅读公司年报的时候，当你看到公司参与国家标准的制定，这就是好事儿；如果你看到公司参与了国际标准的制定，那就更好了。

能持续多久

多尔西说，我们在两个维度上思考竞争优势，公司能赚多少钱，这是竞争优势的深度；公司能够持续保持高于平均水平的的利润率多长时间，这是宽度。

多尔西也承认，精确地评估竞争优势持续的时间是个难题，但是把一家公司分成几个时间段来考察，是一种比较有用的方法。

一般情况下，基于技术的竞争优势有别于基于产品的竞争优势，是比较短暂的。另外，多尔西强调，如果能够通过成本优势，品牌，锁定消费者和把竞争对手阻拦在外面等各种途径打造综合的竞争优势，那就很厉害了。

实际上，我在阅读上市公司年报的过程中，有不少公司提到了综合竞争优势这个词。如果你能够判断公司在成本、品牌、客户粘性以及专利和标准制定方面有综合竞争优势，那么恭喜你，你找到了一个非常好的公司。

那么，到底如何判断公司竞争优势的持续性呢？我的方法就是滚动跟踪，每年看完年报之后，评估竞争优势的变化情况，如果竞争优势加强，后面可以逢低增加仓位，如果竞争优势削弱，后面要及时离场。

行业分析

最后一个步骤是调查行业，投资需要一个全行业视角，不仅仅是我，还有今日资本的徐新等专业投资人都犯过类似的错误。

多尔西有一些观察有些行业确实比其他行业赚钱容易。比如我们中国的国情是烟草行业、白酒行业比较容易赚钱。

当我们选择了一家公司，首先我们要对该行业有个大致的印象。比如行业是集中度比较低，充分竞争的格局，还是集中度高，寡头垄断的格局；比如这些竞争格局未来会发生什么样的变化等等。

其次，我们要在各个财务数据的维度上进行对比。比如公司的销售规模、利润规模、盈利能力、销售费用率、管理费用率、毛利率、研发投入的强度在行业里面属于较高还是较低，当你把这些数据全部梳理一遍之后，你大概就会知道自己看重的这家公司到底好不好了。

四个步骤整体看下来，第一个和第二个，我已经能够非常熟练的应用了，第三个和第四个最近两年也慢慢地在做了，但做的还不够好，有待持续完善。希望读者朋友看完这篇文章之后，能够慢慢地做到知行合一，否则停留在理论层面用处不大。

欢迎交流互动，感谢感谢！【文中的公司，都是举例，并不是推荐，据此买卖，风险自负！】