徐工机械vs厦工股份, 工程机械能否大杀四方

白玉堂前一树梅，

为谁零落为谁开。

唯有春风最相惜，

一年一度一归来。

--王安石《梅花》

生命中最难的，莫过于梦想破碎

孤独、焦虑、落寞、彷徨

真的很难不让人陷入绝望。

可是，王安石却说唯有春风最相惜，一年一度一归来。

既然不能如愿，不如放下执念

只有懂得放下，才能把握当下

拥抱朝暮，邂逅山海

让一切慢慢好起来。

嗯，

放下执念，回归生活生命本身，

想一想，为什么出发

为了目标而活的人，最幸福。

经过昨天有点歇斯底里般的上涨后，今儿大盘有所收敛，还是以报红收盘，且今儿的个股情况远不如昨天，总体来看，科技股的确有点强弩之末了，地产链和基建似乎有接棒的意思，尤其以三一重工为代表的基建板块，好久没有这么畅快淋漓的大涨了，我们索性在这个领域再踅摸一下，既然三一重工和中联重科以前都写过了，今儿就看看徐工机械和厦工股份如何吧

言归正传

认识徐工机械和厦工股份

徐工机械, 坐标徐州, 1996年上市

公司主要从事起重机械、铲运机械、压实机械、路面机械、桩工机械、消防机械、高空作业机械和其他工程机械及备件的研发、制造、销售和服务工作。

公司是工程机械行业领域极具竞争力和影响力的公司，是行业标准的开发者和制定者，是全球工程机械制造商中产品品种与系列最多元化、最齐全的公司，也是品牌影响力最大的中国工程机械制造企业，

公司已在亚太区域、中亚区域、非洲区域、西亚北非区域、欧洲区域、大洋洲区域共涉及64个国家布局了完善的营销网络，设有180家一级经销商，24个办事处，100个服务备件中心。

根据英国KHL集团2021年发布的Yellow Table，以公司为主体的徐工由全球第四位跃升至全球第三，成为唯一进入全球前三甲的中国企业。

营收权重而言, 起重机械营收占比1/3, 毛利率22%; 桩工机械营收占比1成, 毛利率21%; 铲运机械营收占比1成，工程机械备件及其他营收占比2成多，毛利率只有5%

国内营收占比85%, 海外15%

2021年研发投入44.5亿, 研发营收占比5.2%, 超过5%的优良线

厦工股份, 坐标厦门市, 1994年上市

公司前身是创建于1951年的厦门工程机械厂，经过70年的发展，主营业务产品已经覆盖装载机、挖掘机、路面机械、掘进机械、环保机械等工程机械产品系列，被广泛应用于建筑、矿山、农林水利、电力、道路、港口等工程领域。

营收权重方面, 工程机械营收占比6成, 毛利率7%; 商业贸易营收占比3成 毛利率2%; 装备租赁营收占比1成, 毛利率84%

2021年研发投入0.27亿, 研发营收占比1.8%, 未超过5%的优良线

徐工机械财报数据

2021年营收843亿, 过去5年营收复合增长率24%, 过去10年营收复合增长率10%, 10年涨了2.6倍的营收,2021营收增长14%，2022Q3 YTD营收增长-20%

毛利率而言, 2021年以前中位数为20%, 2021年毛利率16%, 2022Q3 YTD则回升到20%

2021年自由现金流61.9亿, 创了年度历史记录，比2019年的31.7亿的次高点几乎高出一倍；除了2020年，最近6年的自由现金流全部为正，再往前倒4年则全部为负

2021年底金融资产234亿, 金融负债156亿, 另有长期股权投资22亿，资本结构中规中矩

厦工股份财报数据

2021年营收15.5亿, 看了一下往年营收趋势，叹为观止，是小编写财报分析以来最夸张的一次，从10年2012年的81.4亿开始逐年下滑，关键是这个下滑趋势直到2022Q3仍没有停止的意思

毛利率而言, 2021年以前中位数为10%, 2021年毛利率8%, 2022Q3 YTD则回升到12%，毛利率算是恢复的还不错

2021年自由现金流-2亿, 过往10年自由现金流基本全部为负，唯二例外的是2017年和2018年，分别达到6亿和2.8亿

2021年底金融资产3.7亿, 金融负债6.4亿, 有息负债负担略重

徐工机械和厦工股份估值

对于徐工机械, 我们以2020年的自由现金流为基数, 综合过往的营收和自由现金流增长情况, 假设未来10年复合增长率为14%, 估值如下:

对于厦工股份, 我们以2017-2018年平均自由现金流为基数, 综合过往的营收和自由现金流增长情况, 假设未来10年复合增长率为5%, 估值如下:

解读:

徐工机械和厦工股份, 工程机械行业的两家企业，其实规模远远不具备可比性，甚至小编都没怎么准备写厦工，但无奈三一重工已经写过，所以为了徐工，只能拉来了厦工

徐工机械，虽然公司2021年自由现金流61.9亿创了历史新高，但高的的确有点让人不免担心，好日子能否持续，所以谨慎起见，我们还是选用了2020年31.7亿的次高点作为估值基数；综合过往5年24%，2021年14%的营收增速，我们假定公司未来10年按照14%的复合营收增速发展下去，对应的估值为8.42元附近，比目前已经高企的股价仍然高出20%的距离

要知道如果我们按照2021年最高的自由现金流作为估值基数，即便把未来营收增速调低为10%，估值仍达到12元附近，跟8.42元上浮30%的极限值11元还高出1块钱，所以总体判断徐工机械估值中枢大概在8-12元之间

厦工股份，在这儿做估值就有点着实为难了，属于要啥啥没有的架势，自由现金流为负数，只能回溯到2017-2018年为正数的两年平均数作为估值基数，对于未来营收发展增速就更是蒙了，近10年尚未看到复苏迹象，所以我们这儿假定其明年营收开始转好，并暂且以5%的复合营收增速发展，对应的估值为3.10元附近，巧合之下，与目前的股价差了2分钱；当然3.10上浮30%的极限值为4元附近

从今日的市场表现看，还是质地更优的徐工机械变现更好，在昨儿涨停基础上仍然大涨5.6%，比三一重工和中联重科都要强势。徐工机械vs厦工股份, 工程机械能否大杀四方，在热点趋势已经起来的情况下，尤其对于徐工机械，虽然本周已经涨幅16%，对于短线高手而言，仍可谨慎乐观一点，恐高莫入。

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孔东亮, CPA

2023/02/21