初识【东阿阿胶(000423)、股吧】，还是家里老婆大人的宣贯，一个字，贵，然后就是2018年年初的水煮驴皮事件是我对东阿阿胶关注起来。初东阿阿胶财报，第一印象是好公司，估值偏低。70亿左右营收，20亿左右净利润，净利率高达28%，ROE连续多年在20%以上，这样的公司要么迎合了行业发展趋势要么就是有某种核心竞争力，但是市场对此好像不买账，近一年是跌跌不休，这很有必要对年报好好分析。

将公司资产负债表简化一下，可以得到表1：

根据上表，可以到三个优：

（1）公司是典型的轻资产企业，固定资产和无形资产小；

（2）公司有大量货币现金，无有息负债，安全性很高；

（3）投资（可供出售金融资产、长期股权投资等）很小，公司专营主业。

同时，也要到两大缺陷：

（1）应收预付款项2018年度激增，几乎翻倍；

（2）存货略有下降，但绝对占比很高（约占总资产的24%）；

下面来分析一下应收预付款项的明细，详见表2，首先，25亿的应收预付，预付款不到1个亿，重来分析应收票据和应收账款，如下表所示，总体来，应收票据由2013年的0.77亿剧增至2018年的15.32亿，增加将近19倍，应收账款由1.85亿剧增至9.81亿，增加将近4倍，而同期应收仅增长了约80%，特别是2018年增加了7.5亿的商业承兑汇票，说明公司放宽了销售政策，可能存在向渠道压货倾向，这同时也说明公司的经营性现金流净额好不了。应收账款计提比例近两年逐步提高，应该算正常现象，由于2018年以前账龄分析法没有包含所有应收账款，所以2017年以前没有数据，仅从2018年年报来，大部分应收款为1年以内应收款，安全性还可以。

下面来存货，详见表3，存货从2013年的5.55亿增长到2018年33.68亿，增长6倍左右，增长速度与应收账款半斤八两，仔细33.68亿存货中18.21亿的材料，倒是和公司一直宣称的屯驴皮的说法一致。从历史，除去材料，公司的存货从2014年起一直保持在十几个亿左右的规模，倒是相对稳定，2018年有所下降。

利润表比较简单，见表4，公司近几年毛利润率、营业利润率、净利率基本保持稳定，2018年销售管理费用降低3个，2018年在营收略减的情况下，通过控制成本，勉强做到了利润微增。

从上面的应收和存货分析可知，公司的现金流量表不会好，公司的现金流都变成应收和存货了，详见表5。

总结下来，三大表都是反映了东阿阿胶的应收和存货问题，从应收和存货的分析来，高应收和高存货基本可以确定公司利润的含金量有很大水分，连续的提价效应和近几年的经济不景气的叠加，导致了阿胶的滞销，再加上水煮驴皮事件，2018年是东阿阿胶非常困难的一年，但是否已经触底还有待观察。同时，也要到，等到公司走出困境，那股价早已高高在上了，东阿阿胶作为中国最大的阿胶企业是有核心竞争力的，主要表现在强品牌、保密工艺、独特的资源（东阿水）方面，中国的老龄化社会来临，阿胶的滋补养生还有很大的发展空间，东阿阿胶有很大的概率走出困境。最后顺便给东阿阿胶估个值，假设东阿阿胶以后不增长了，一年也就20亿的净利润，投资者买阿胶相当于买一张债券，则东阿阿胶价值20/5%=400亿，目前阿胶市值311亿，属于低估空间。

当然，还要说到“水煮驴皮”的问题，中医存在几千年，有精华也有糟粕，我们不能一概否认，要批判的继承，阿胶是否有效，需要各位投资者自己去观察、判断、体会。本人持有东阿阿胶，上述观是个人从报表的主观分析和预测，错误在所难免，不构成对他人的投资建议。