东阿阿胶是不是困境反转？

一、         财务指标

近两年来，东阿阿胶的财务指标其实是惨不忍睹的。

自2018年开始，东阿阿胶的营收、毛利率、净利润、ROE、显著走低，同时期间费用大幅攀升，对于其他指标其实就不用多看了，应该有同样的表现。

对了解折这家企业的投资者是知道期间公司发生了什么，对于刚刚接触这家企业的投资者而言，这么显著的财务指标走势，说明东阿胶肯定是一家发生过故事的企业。

二、         去库存

东阿阿胶的业务构成。

公司所处医药行业，中药。2021年半年报显示，医药行业营收占比93%。

产品角度，东阿阿胶及系列产品营收占比86%，其他药品及保健品为7%，两者的毛利率均在60%以上。

产品销售收入主要来源于华东地区，华东地区收入占接近50%，远超其他区域。

阿胶是驴皮经煎煮、浓缩制成的固体胶。

东阿阿胶地处山东东阿县，为阿胶发祥地。用被誉为“阿胶之魂”的东阿水，辅以纯真驴皮原料，经独特工艺生产而得。

东阿阿胶主打高端市场，与主打低价市场的福牌阿胶、太极阿胶、同仁堂等厂商差异化竞争。

东阿阿胶产品矩阵药品属性+食品属性。

其中

阿胶块主要功效为补血滋阴，可长期服用，需要加工制成膏方才能食用，食用起来不方便。2019年推出鲜制即食阿胶，消费者可以在公司旗舰店、指定药房、国医馆购买鲜制即食阿胶服务，节省了消费者加工时间。

复方阿胶浆具备气血双补功效，全龄段长期服用，作为补益养生类OTC，兼备药品属性和礼品属性。

桃花姬面向高端白领，休闲类健康食品，主打商场和电商渠道。

真颜、阿胶粉，保健食品、冲饮品，主打年轻女性美容和休闲养生需求。

销售渠道

OTC类产品，主要为线下终端布局，药店与医院。

保健食品类产品，以商超、线上等场景为主，围绕“养生+快消”
属性，开通年轻市场。

2020年后，公司通过天猫、京东、饿了么、美团、微、微博、小红书、抖音等平台拓宽销售渠道，提升电商销售份额。

原料驴皮

驴皮是阿胶最主要的原料。

国内毛驴养殖产业发展缓慢，存栏量持续下滑，相关企业进口毛驴，导致部分国家收紧毛利毛驴出口数量。

东阿阿胶为保障原料的稳定供给，轻资产运行，公司推出“政府+基地+合作社+养殖户”的合作模式，建立了 20 个毛驴药材养殖示范基地，1 个东阿黑毛驴繁育中心，挖掘优秀种驴的遗传潜能。

东阿阿胶库存

驴皮是阿胶产品中药原材料，随着阿胶需求的急剧增长、国内驴存栏量快速下滑，驴皮价格 2017 年提升到 150 元/kg 高位。

自 2006 年起，东阿阿胶共经历了 18 次提价（阿胶块），累计提价幅度近 400%。价格快速提升，导致销量受挫、渠道库存积压。

此外，东阿阿胶从2015
年起开始原材料囤货，2018年上半年公司存货达到41亿元，达到历史峰值，其中原材料21亿。

自2018年年中以来，公司认识到，虽然国内驴皮资源紧俏，但通过垄断驴皮的方式强化阿胶行业大哥大的地位，此路不通，因为行业中的兄弟公司完全可以从国外进口驴皮，无奈之下，公司开始了漫漫去库之路，去的主要是驴皮。

2017年至2019年东阿阿胶的销量持续走低，2020年开始恢复；2017年至2020年的生产量持续走低，一直主动去库存。

从资产负债表上看，17-18年应该是向渠道压库存了，应收账款票据幅度增长很大，同时商品生产量减小。18-20年应收账款票据迅速走低表明向渠道压货力度降低，公司主动调减生产量，值得关注的变化是2020年商品销量增加了，而且幅度不小。

经过3年多的去库存，东阿阿胶库存去得七七八八了。

原材料库存，到今年年底，估计能落到5亿以内。

商品库存包含2个部分，一个是公司仓库里的库存，一个是渠道上的库存。

公司库存到了这几年的新低，渠道库存有调研纪要2021年上半年为止，渠道库存大致去化完成，往后所有的终端动销都可以反映到公司的营收上，后面利润能够完全对应终端动销。

总而言之，过去东阿阿胶经营上出了些问题，过去的3年在纠偏，就库存而言，库存的形成拔高了当季业绩，透支了未来业绩，美丽了当期报表，那么这就注定去库存的阶段必定会影响期间的报表，财务逻辑上是这样思路。

目前不管是原料库存还是商品库存（包括公司与渠道），大致七七八八了，一个是公司报表上原材料降幅很大，严谨来说原材料库存与商品库存不一样，去了3年多；再一个是商品库存，应该是19年达到高峰，主要是向渠道压货力度同比锐减导致，2年来去得差不多了。

不管怎么样，经营上的困境只是影响财务报表，东阿阿胶的销量2020年实现了同比增加，而当期应收账款是同比锐减的，这说明什么？说明不是向渠道压货实现的销量增加，而是实实在在的终端需求带动的销量。

东阿阿胶，前几年的困境并没有让企业失去市场，市场还在，有这个结论就够了。当然市场有多大，那有是另外一回事了。

三、         不好估值下的交易

前面提到，东阿阿胶产生了边际上的积极变化，这种变化应该体现在财务报表上。

表中几处需要注意到的地方

一是，2014年至2018年，这几年东阿阿胶的收现比很正常，但是净现比起伏大，且均小于1，也就是说利润的现金含量低，显得不正常，这是为什么？

我想应该是囤积原材料驴皮导致现金的超前流出所致，这从它历年的财务报表上的存货项目历年变化可以看出来。

二是，2018年东阿阿胶经营的疲态已经在财报上显示出来了，营业收入同比略有下降，净利润略有增长，经营活动产生的现金流净额下降幅度很大，表明公司向渠道商输出的产品有很多是赊账，现金流入表少，渠道库存增大，显示产品已经不好卖了。

三是，由于18年渠道库存增加的原因是终端市场消费受到价格过快上涨的反噬，19年渠道端进货锐减，公司商品库存高企，利润大幅下挫，变负，渠道库存压力传导到了公司，东阿阿胶财务报表一塌糊涂。

四是，2020年年底，营业收入同比转正，应收票据账款同比锐减，商品存货同比锐减，说明渠道去库存效果不错，终端需求还在，边际开始有好的变化。2021年以来的三个季度逐季验证了东阿阿胶边际向好趋势，营业收入逐季同比增长，应收票据与账款趋势性降低。

五是，从财报上看，东阿阿胶在降价处理产品库存，2018年销售产品约8200吨，营收73亿多，2020年销售产品约7000吨，营收越34亿，产品降价去库存。

总之，财报上看，库存去划效果明显，产品渠道库存基本OK，驴皮经过3年的去库存2021年或将回到5亿元以下，较2017年库存腰斩再腰斩。

库存终端库存去的七七八八了，这样后续的渠道销售情况均会反应到东阿阿胶财报上，也就是说公司的财报情况将会好看起来，同时由于驴皮存量资源的消耗，未来新增驴皮消耗会使经营活动产生的现金流净额逐步下降，净现比告别大起大落，回归到较为正常的水平。

我们知道，东阿阿胶库存形成的原因在于提价过快导致的，其既不具备茅台的社交属性，也没有一日三餐的刚性消费属性，而是可选消费品。

提价过快导致消费者消费需求转移，东阿阿胶陷入暂时的经营困境，经过几年的调整，公司逐步恢复元气。

产品上

目前，从公司产品上看，针对不同对象有不同的产品覆盖，保健品阿胶块可即食，复方阿胶营销目标为兼具药品和礼品属性，桃花姬休闲类健康食品，真颜、阿胶粉，保健食品、冲饮品，满足女性美容和休闲养生需求。

营销目标，即可当药，又可当食，产品定位药+食。

提价

整个阿胶行业不同价位均有品牌占领，东阿阿胶主打高端价位，由于阿胶产品为可选消费，尚未具备显著的社交属性，如果东阿阿胶自己牌品力跟不上提价节奏，提价使自己产品的需求外溢，是对中低端品牌的利好。预计未来一段时间，东阿阿胶的提价将会变得谨慎。

逻辑

随着国人健康意识的提升，对保健品的需求逐渐上来，自己保健或者送礼需求抬升，而东阿阿胶由于底蕴深厚，东阿水，真驴皮，保密工艺，在阿胶行业里知名度与占有率位居行业第一，是其中的龙头。

再者，东阿阿胶市场主要在华东区域，占了一般的营收，随着东阿阿胶知名度的提升，全国化之路将打开成长空间；更长远的维度看，中国文化的输出，中医中药会有一席之地，而东阿阿胶将会受益于中医中药文化的输出带来的发展红利。

弹性

可选消费，2C的终端消费品，终端的需求变化一般是一个渐进的变化过程，突然爆发的可行性比较小。例如2020年受疫情影响，大家居家好些日子，冷冻便食消费品大受欢迎，三全食品是其中的受益者，股价阶段性大涨，疫情过后大家该上班的上半，该上学的上学，对冷冻速食食品需求下降，三全股价跌跌不休。

东阿阿胶的需求弹性小，不会像2B端那样随着下游行业的需求爆发，上游行业业绩屡创新高，例如新能源汽车产业链。

财务报表

有息负债基本等于0，总负债率也低，总资产116亿，净资产接近100亿，总市值目前267亿。营收、毛利率、净利率等核心财务指标均产生边际向好变化，随着渠道库存去化完成终端消费的东阿阿胶产品会在财报上反应出来，明年可以说100%的业绩增长确定性。

估值

东阿阿胶短期的估值很难，困境起来的企业，业绩与PE都经历过大开大合，TTM的方式显然不合适，未来几个季度的业绩应该是大幅攀升状态，今年的利润到5亿应该是没有多大悬念，我们大致给明年估值，拍脑袋明年业绩给10个亿，因为渠道消费畅通后，东阿阿胶存货减值就没有了，助力利润端恢复。

至于PE给多少，我们参照17年，17年东阿阿胶的PE(TTM)大约在22，大盘指数比现在要低一些，情绪没有当下高亢。

因为估值一方面受业绩影响，一方面市场情绪尤其是货币对估值可以施加影响。业绩方面17年还在提价，当时业绩有提价逻辑的加持，而当下东阿阿胶短期应该不会再提价，这个是估值的减分项，不过资本市场货币供给较17年要充裕很多，成交量大，整个市场的交易情绪比较积极，这个是估值的加分项。

拍脑袋，大致明年给东阿阿胶25-30的PE，对应10亿的净利润，估值应该在250-300亿这个区间，目前接近270亿，并没有高估，也没有低估多少。

目前看，我觉得东阿阿胶的弹性不大，但是能看的时间远，长期持股可以慢慢买，不管怎么说，总归比存银行里要好吧。

最后，我想既然东阿阿胶有3000多年的历史，那么必定有其独到之处，要不难以源远流长这么长时间，可能早就被遗忘在历史的长河里了。

问题是，好产品也要有好的营销，在产品日新月异琳琅满目的年代，人们被息轰炸，有很多激情消费，酒香不怕巷子深可能并不适合开拓类的产品，所以东阿阿胶怎么才能占领消费者心智，让消费者认识她，购买它，持续消费她，营销的重要性不亚于产品本身。

一句广告词东阿阿胶，锁住你的美丽。

最后，有两个疑问，请教一下各大家，但愿解惑。

1、财务报表上看，2018年东阿阿胶库存量为811吨，同时库存商品价值为6.66亿元，2019年库存量为1305吨，库存商品价值为6.85亿元。

商品库存量差距较大，但商品价值差不多？这是为什么？

2、另外一个问题，2015年后东阿阿胶相对高价购买的驴皮，在2017年后驴皮价格骤降后，公司的减值准备计提额度比较小，是什么原因？