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【广证恒生电新】深度报告-许继电气(000400)-受益特高压第三轮建设高峰,公司盈利能力...

  • 作者:至尊红颜
  • 2019-01-30 14:49:08
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证券研究报告

核心观

国网系核心设备企业,经营风格稳健

公司是国网直属单位,充分借助大股东许继集团作为国网全资子公司的背景实现产业升级和研发创新。历史以来公司经营风格稳健,但净利润受特高压投资规模的影响较为显著。受制于特高压投建进度减缓以及部分产品毛利率下滑,公司已预告2018年全年净利润预测区间为1.53-2.27亿元,同比下滑63%-75%。

特高压第三轮建设高峰来临,直流/交流投资规模占比与历史相当

2018年9月国家能源局印发《关于加快推进一批输变电重工程规划建设工作的通知》,计划推进项目包括“五直七交”共计12条特高压工程,规划输电能力5200万千瓦。我们根据已核准的特高压项目公布的投资额,测算本轮“五直七交”特高压项目总投资额约为1900亿元。由于直流特高压线路平均长度远长于交流,使得“五直”总投资约1271亿元;而“七交”总投资约652亿元。二者合计总投资占比分别为66.08%和33.92%,与历史数据(直流69.19%/交流30.81%)相当。

特高压景气度回升对公司净利润影响显著

我们从国家电网历史特高压的招标数据统计发现,在直流换流阀和直流保护系统上公司在招标份额中持续保持领先优势,其中直流换流阀占比约32.14%,直流保护系统占比约56.25%。受益新一轮特高压建设,公司特高压业务规模和盈利能力未来2年都将出现显著上升。针对公司目前特高压板块可能获得的订单总规模36.66亿元,以及特高压前后平均2年的建设周期进行测算后预计公司2019、2020、2021年特高压板块的营收分别为19.16亿元、28.33亿元、14.16亿元。

其他业务维持稳健发展

(1)配网投资需求推动公司智能配变电业务趋于稳定,毛利率有所回升;(2)智能中压供用电由于行业竞争激烈,营收和毛利率双双均承受压力,期待国网“三型两网”和节能业务发展;(3)智能电表业务市场集中度不高,在“国内存量替换+海外市场拓展” 推动下我们预计公司智能电表业务仍有望保持稳定发展。

盈利预测与估值:

基于公司特高压业务近两年确定性高增长,我们预测2018、2019、2020年公司EPS分别为0.20、0.60、0.78元人民币,对应P/E为50.17、16.97、13.08倍,首次给予其“强烈推荐”评级,以2019年25倍P/E给予公司目标价15.00元。

风险提示:电网投资大幅下降;特高压审批及投建进度不及预期;配网投资不及预期;产品毛利率超预期下降等。

1. 国网系设备企业,经营风格稳健

 公司成立于 1993 年3月,由许昌继电器厂作为独家发起人以定向募集方式改组设立,1997 年4月在深交所上市。公司是国网直属单位,大股东许继集团作为国网全资子公司,受其直接领导和规划。这一股权结构使得公司有效地利用国网平台优势,产业升级和研发创新均走在行业前列。

 公司目前定聚焦于特高压、智能电网、新能源、电动汽车充换电、轨道交通及工业智能化五大核心业务,综合能源服务、智能制造、智能运检、先进储能、军工全电化等五类新兴业务,产品广泛应用于电力系统各个环节。公司产品主要分为智能变配电系统、直流输电系统、智能中压供用电设备、智能电表、电动汽车智能充换电系统、EMS加工服务等六类。

       2018Q1-Q3公司共计实现营收41.60亿元(YoY-21.01%);归母净利润1.55亿元(YoY-48.42%)。我们认为公司前三季度出现营收、净利双降且净利润降幅大于营收的主要因有两,其一是受制于投资节奏的因,特高压业务确认收入大幅减少;其二是毛利率下降,2018前三季度公司毛利率同比下降2pct.,净利率下降1.17pct.。同时公司也已经预告2018年全年净利润预测区间为1.53亿-2.27亿元,同比下滑63%-75%。

      目前,公司业务重聚焦于特高压、智能电网领域,成功研制了国际领先的±800千伏/5000兆瓦、±535千伏/3000兆瓦柔性直流换流阀等重大装备,进一步巩固了特高压、智能电网业务的领先优势。从分业务来,智能变配电系统、直流输电系统和智能中压供用电设备占据了公司业务的主体,自2012年以来营业收入占比一直保持在74%以上,贡献了约84.65%的毛利额。2018H1智能变配电系统实现营业收入12.10亿元,其占比高达45.59%,毛利率为23.54%,同比上升2.75%,为公司贡献了约57.58%的毛利额;智能中压供用电设备2018H1实现营业收入5.81亿元,虽然拥有21.84%的占比,但受其行业竞争压力的影响,毛利率持续走低,从2012年的27%下降至6.53%;直流输电业务自公司公告披露以来,在公司收入中的占比逐年升高,2015/2016/2017/2018H1营业收入分别为10.49/15.92/27.48/2.09亿元,2015/2016/2017/2018H1毛利率分别为58.34%/47.38%/34.98%/47.59%,毛利率始终维持在高水平。

2. 特高压第三轮建设高峰来临,投资周期再启

2.1 特高压交直流之惑

      交流与直流并行,在推广过程中“强交”或“强直”一直存有争议。目前我国特高压输电技术,主要是指自主开发的1000kV交流和±800kV级直流的输电技术。二者虽然都可用于特高压输电,但在线路构造和系统结构上有着较大的差别。直流特高压采用大功率、远距离、对的输送模式,无中间落,直接将电力输送到负荷中心。而交流特高压同时具备输电和构建网络的功能,可依据电源分布、负荷位置、输送容量等实际需求进行电网系统设计,同时线路中间可以设置落,这使得电力接入、传输和消纳更加灵活方便,主要定位于主网架建设和近距离、大容量输电。

  直流特高压线路主要由整流站、直路输电线路和逆变站三部分组成。其中直流特高压线路中的整流站和逆变站通常也可统称为换流站。在输电过程中,整流站用晶闸管将三相交流电整流转换为直流电,通过直流输电线路输送到受电端逆变站,逆变站再通过晶闸管逆变将直流转换为三相交流电。

 特高压交流输电线路主要由变压站、交流输电线路和开关站三部分组成。送端交流系统输送过来的三相交流电,经升压装置升高电压后由交流输电线路输送给降压器,转换为可供使用的三相交流电。

 直流特高压更适合远距离输电,交流特高压更适合用于组网。根据国家电网的数据,一回路特高压直流电网输送容量是±500kV直流电网的5~6倍,送电距离是它的2~3倍,但输电损耗率每公里仅为一半。直流输电技术的主要优为线路造价低、损耗少、不存在无功问题等,但是由于直流输电中间无落,因此其更适合用于超大容量、超远距离的输受端明确的“对”输电,而不适合用于构建输电网络。交流特高压的走廊宽度约为500kV输电线路的1.6倍,输电能力是其4~5倍,单位走廊宽度的输送容量为可达2.5~3.1倍,显著提高了线路走廊的输电效率,节约了宝贵的土地资源。系统稳定性是交流特高压的最主要风险,若采用交流特高压进行互联的区域电网,如遇到极端事故有可能发生连锁反应,引发大面积停电风险。

 直流特高压和交流特高压随着输电距离的不同,经济性存在着明显的差别。在超过1220KM的情况下,直流经济性显著优于交流。我们以输送功率为4400MVA的特高压交流和直流输电工程为例进行测算,随着输电距离增大,直流与交流之间的年费用差距将逐渐缩小,当距离超过1220km时,直流费用更低。这主要是因为在总投资中,交流输电线路投资所占比例较大,直流换流站的投资相对于交流变电站来说占总投资的比例较大,同时直流的额定传输容量大。随着距离增大直流的经济性优势逐渐显现。

2.2 直流特高压更适合远距离输电,是解决新能源消纳的重要抓手

 我国能源资源中心与负荷中心分布极不平衡。其中,76%的煤炭资源分布在北部和西北部;80%的水能资源分布在西南部;绝大部分陆地风能、太阳能资源分布在西北部;接近70%的用电需求集中在东中部,未来的负荷增长也将保持这一趋势。能源基地与负荷中心距离1000到3000公里左右,跨区送电成为了客观需求。

 我国现阶段亟需解决新能源消纳问题。截至到2017年,全国用电量为63077亿千瓦时,东部用电量占全国总用电量的48.6%,预计未来用电负荷中心将进一步向东部集中;全国发电装机量为17.77亿千瓦,其中西部装机量占全国总装机容量的38.2%,预计随着装机量的增加,未来主要的增量将逐渐西移。经初步估算,在满足西部地区电力需求的基础上,每年可外送的电量规模达40000亿千瓦时,说明我国现阶段存在着严重的新能源消纳问题。西部能源基地与东部负荷中心距离在800-3000公里左右,远距离、大容量输电将成为解决新能源消纳问题的主要方式。

     特高压直流输电将成为解决我国新能源消纳问题的重要抓手。与传统的输电方式相比,特高压具有传输量大、线损小、输送距离远的优势,可有效解决我国清洁能源发展与能源禀赋分配不均衡的问题,显著扩大清洁能源的消纳范围和市场空间,提高清洁能源综合利用效率。目前,我国输电网络明显呈现出“西电东送”、“北电南送”的格局,输送容量5000~20000MVA,输电距离1000~3000km。从输电经济性来讲,当距离超过1200km时,采用 ±800kV 直流输电比 1100kV 交流输电更具经济性。

      我国直流特高压技术快速发展,位于世界先进水平。随着中国特高压技术的发展,晶闸管换流阀和计算机控制技术在直流输电工程中应用愈发广泛,使得特高压直流输电技术的可行性和可靠性进一步增强。现阶段,中国已成为直流输电技术应用最全面的国家,在高压直流输电领域实现了“中国创造”和“中国引领”,因此未来特高压直流输电将成为解决我国新能源消纳问题的重要抓手。

2.3“五直七交”启动,特高压第三轮建设高峰来临

 根据特高压交、直流技术的特,构建出我国“强交强直”的混合电网。根据我国能源现状和负荷分布特,现阶段特高压交流主要用来主网架建设和跨大区送电,使特高压交流电网覆盖范围内的大型煤电、水电、风电、核电就近接入;特高压直流则负责将大型能源基地的产能远距离、大容量外送,西能水电基地、西北及新疆等煤电、风电基地和跨国电力通过直流输送,从而构建出我国“强交强直”的混合电网。

      不计算本次新审批项目,我国特高压已建和在建总计投资额已达5200亿元。自我国2006年首次核准建设“晋东南-南阳-荆门1000kV特高压交流输电工程”以来,截至目前已合计建成“八交十三直”共21条特高压线路,在建“五交三直”8条线路,总计投资额达到5200亿元。2017年,我国特高压电网的长度达到了30947千米,同比增长58.38%,其中1000kV交流电网的长度达到了10073千米,±800kV直流电网长度达到了20874千米;特高压变电(换流)设备容量达到了24496万千安伏,同比增长了65.72%,其中1000kV交流电网的变电设备容量为13800万千安伏,±800kV直流电网的换流设备容量为10696万千安伏。虽然自2017年到2018年11月份,电网投资呈现出下行的趋势,截止2018年11月份,电网投资额为4511亿元,同比下降3.20%。但是,电网作为基础设施建设中的重要部分,我们预计随着基础设施建设补短板的持续推进,投资下滑的电网建设将再次开启新一轮景气周期,尤其是在特高压投资方面。

      特高压第三轮投建高峰来临,总投资额约1900亿元。2018年9月国家能源局印发《关于加快推进一批输变电重工程规划建设工作的通知》,提出加快推进白鹤滩至江苏、白鹤滩至浙江特高压直流等9项重输变电工程建设。推进项目包括12条特高压工程,共计输电能力5200万千瓦,其中:(1)特高压主项目7条:5条直流+2条交流;(2)特高压配套项目:5条交流。目前,已有4个项目于2018年四季度核准,其余8个项目预计将在今年审核通过。我们根据已核准的特高压项目公布的投资额,测算本轮“五直七交”特高压项目总投资额约为1900亿元。本轮建设将在华北、华东环网建设的基础上,进一步完善华中地区环网的建设,“三华环网”格局将基本建设完成,为下一阶段能源互联网建设打好坚实的基础。

2.4 设备需求再度爆发,直流设备需求远大于交流

新一轮特高压项目核准建设确定性强,2019年将为特高压项目核准高峰期,2019-2021年将为设备交付高峰期。

      交流特高压主要投入在变电站和输电线路。交流特高压变电站涉及主设备包括主变压器、电抗器、组合电器(GIS)、避雷器、互感器、断路器、隔离开关等。通过统计国网招标数据,一条交流特高压线路需要主变压器20个左右、电抗器30个左右、GIS40个左右。以主变压器0.4亿元/台、电抗器0.18亿元/个、GIS0.90亿元/套的价格来进一步测算发现,在一条交流特高线路投资中,主变压器、电抗器与GIS投资占比分别达到3.17%、2.90%、18.00%。

  直流特高压的主要成本在换流站和支流控制保护系统。直流特高压换流站涉及主设备包括换流变、换流阀、隔离开关、电抗器、组合电器、直流控制保护系统等。通过统计国网招标数据,一条直流流特高压线路需要换流变56个,换流阀8个,隔离开关48个、直流控制保护系统2套。以换流阀2亿元/台、换流变0.69亿元/台、直流控制保护系统0.78亿元/套来进一步测算发现,在一条直流特高线路投资中,换流阀、换流变、直流控制保护系统投资占比分别达到8%、19.6%、0.78%。

      直流设备需求远大于交流。根据我们测算,本次新一轮投建的“五直七交”中直流特高压线路由于平均长度远长于交流,使得“五直”总投资约1271亿元;而“七交”总投资约652亿元;二者合计总投资占比分别为66.08%和33.92%。相对应的直流特高压设备需求也远大于交流需求。我们测算除本次“五交七直”之外历史所有已核准(含已建成)的特高压线路中投资额的占比发现,直流占比高达69.19%,交流占比30.81%;与本轮新增的13条线路中二者的占比较为接近。我们认为,本次投建的线路中虽然交流线路多于直流线路,但受到二者功能性的不同(交流侧重组网,直流侧重远距离输送),二者投资额占比依旧变化不大,直流投资额依旧是交流投资额的约二倍。

     设备需求中换流变设备规模最大,GIS和换流阀位居第二。我们根据历史已知的项目招标公告和国网招标数据测算,换流变在直流特高压投资占比中高达19.60%、换流阀占8%;GIS在交流特高压投资占比高达18.00%、电抗器占比约2.90%。进一步测算可知,历史已核准项目中换流变市场规模最大,高达718.34亿元;其次是GIS和换流阀,分别高达293.76亿元和293.20亿元。在新一轮的“五直七交”中,换流变的市场规模依旧达到了249.20亿元;GIS和换流阀分别高达117.47亿元和101.71亿元。

  从潜在获得的核心设备订单规模来,中国西电位居第一梯队,特变电工、保变电气位居第二梯队,南瑞、许继、平高位居第三梯队。根据历史中标情况统计,中国西电受益于其覆盖GIS、交流变、电抗器、换流阀、换流变等全面的特高压设备品类和与竞争对手接近的市占率,预期获得的规模最大,高达131.40亿元;第二梯队是以变压器(交流、直流)和电抗器为主的特变电工和保变电气,分别预期获得的订单在112.26亿和70.85亿左右;第三梯队是特色产品高市占率的南瑞(换流阀、直流保护系统)、平高(GIS)和许继(换流阀、直流保护系统),分别预期获得的订单规模在44.92亿、42.65亿、36.66亿左右。

3. 直流业务是公司业绩最大弹性所在

3.1 直流技术持续保持行业优势

公司直流换流阀与直流保护系统技术持续保持行业优势。在特高压直流输电及电力电子领域,许继参与建设了国内±800千伏特高压直流工程,拥有“国家直流输变电装备工程技术中心”,在特高压直流输电控制保护系统、常规及柔直换流阀设备、动态无功补偿设备等方面取得了一系列具有自主知识产权的成果,技术水平处于国际领先地位,实现了该领域中国电力装备制造从跟随到超越的转变。

公司直流换流阀产品可分为电控换流阀、光控换流阀以及柔性换流阀三种。公司的直流换流阀产品具有输出容量大、触发介质冗余大、可靠性高;组件采用柔性设计,可适配于各种电压等级的直流工程;晶闸管触法光纤传输通道长,可将换流阀控制装置放置在控制室;抗震能力强,可适应高寒地区等特。

     公司直流保护系统主要采取了分层分布式结构,由运行人员控制层、控制保护设备层、现场层构成。其平台运算速度、火接口控制技术、全数字仿真功能模块生成技术达到国际领先水平。

  受益于技术优势公司在国内特高压直流设备领域份额稳固,与南瑞分割半壁江山。我们从国家电网历史特高压的招标数据统计发现,在直流换流阀和直流保护系统上公司在招标份额中持续保持领先优势,其中直流换流阀占比约32.14%,直流保护系统占比约56.25%。

3.2 直流业务景气度好转对公司业绩影响显著

受益新一轮特高压建设,公司特高压业务规模和盈利能力未来2年都将出现显著上升。直流输电业务2012年以来占公司的毛利润比例逐年上升,2017年已经上升至45.11%的水平。受到特高压建设进度及设备交付进度影响,公司2018年上半年仅确认直流输电业务收入2.09亿元;目前公司仍在手南网乌东德多端直流工程订单(预计2019年中开始供货)、张北柔性直流订单等特高压订单预计在20亿元左右。我们针对公司目前特高压板块可能获得的订单总规模36.66亿元,以及特高压前后平均2年的建设周期进行测算后预计公司2019、2020、2021年特高压板块的营收分别为19.12亿元、28.49亿元、14.16亿元。

  公司特高压业务景气度好转对公司净利润影响显著。我们假定公司其他各项业务都维持2017年底的情况不变,通过测算可得公司特高压业务在2019、2020年将分别拉动公司营收增长10.68%、9.65%;分别拉动公司净利润增长153.74%、54.93%。

4. 其他业务维持稳定发展

4.1 配网投资需求推动公司智能配变电业务趋于稳定

  智能配变电业务是许继电气的传统业务,毛利率在经历下滑后逐步企稳。2018年上半年公司智能配变电业务取得营收12.10亿元(YoY-7.42%);毛利2.85亿元(YoY+4.80%);毛利率23.54%,较去年同期上升2.75pct.。从公司智能配变电业务收入占全国配网投资占比来,因电网招标偏向小包招标导致2015年公司市占率下降之后,近2年来公司市占率逐步有所恢复并趋向稳定。但由于参与中标企业依旧较多,配网业务面临的竞争格局暂无太大变化,特变、南瑞维持优势的格局短期内也未见打破契机。我们预计公司配网业务依旧将维持稳定市占率水平,毛利率随着材料价格下跌有望继续有所修正。

4.2 智能中压供用电设备业务期待电网节能业务发展

      智能中压供用电由于行业竞争激烈,营收和毛利率双双均承受压力。公司智能中压供用电设备业务主要包括了新能源并网及发电、智能工业供用电及节能和轨交牵引供用电三个主要应用领域,2018年上半年实现营收5.81亿元(YoY-6.42%);毛利0.35亿元(YoY-26.13%);毛利率5.96%,同比下滑1.59pct.。2018年全国电网线损率6.21%,较2017年上升了0.21pct.;在电网的线损中约60%来自于配网线损。目前国家电网公司在26个省级公司都成立了省级综合能源服务公司,在国网节能公司和许继集团也成立了综合能源服务部门。在国家电网提出“三型两网”的战略目标的背景下,“坚强智能电网+泛电力物联网”的联袂推进有望推动公司智能中压供电业务的发展。

4.3 智能电表业务市场集中度不高,中标份额稳定

  公司智能电表市占率较为稳定。2018年公司智能电表业务实现收入3亿元(YoY-19.44%);毛利0.44亿元(YoY-4.94%);毛利率14.70%,同比上升2.24pct.。由于目前国内智能电表市场是首先由各地方电力公司上报需求,然后由国网和南网统一集中招标采购,市场化竞争程度较高。从历年中标情况统计来,约有100家厂商会参与招标采购,产品因统一标准而呈现同质化严重。这也进而导致了目前国内智能电表市场呈现中标厂商较为分散,市场集中度不高的特。受益于网内企业的特定优势,公司历年中标份额总体较为稳定,但中标金额依旧会根据当年总招标规模而浮动。

  “国内存量替换+海外市场拓展” 双管齐下,预计公司智能电表业务仍有望保持稳定。2018年底南网已经提前完成了智能电表和低压集抄的“两覆盖”目标,预计未来南网的新增需求有可能会出现下滑。但由于电表属于强制检定设备,更换周期一般为5-8年;国内市场需求在替换需求支撑下预计不会出现过快萎缩。在海外市场上,国际能源署估计到2020年智能电网将覆盖全世界80%的人口;预计到2020年全球将安装近20亿台智能电表,覆盖率达到60%。在国内市场趋于饱和的情况下,海外市场有望成为国内智能电表企业的突围方向。

5. 盈利预测及估值

  针对公司目前最主要的业绩变量特高压业务的盈利情况,我们做了如下核心假设:

(1) 新一轮特高压项目在2019、2020年2年内如期核准开工;

(2) 特高压的建设周期为2年,公司在直流特高压中维持前期的市占率不变;

(3) 受到市场竞争的影响特高压业务的毛利率有微幅的下降;

(4) 在本轮“五直七交”后续2021年还将有小规模新线路获核开工。

  我们测算公司18-20年公司营业收入分别为78.19亿、90.12亿、100.91亿元;归母净利润分别为2.05亿、6.06亿、787.18亿元;对应EPS分别为0.20、0.60、0.78元人民币,P/E为50.17、16.97、13.08倍。基于公司特高压业务近两年确定性高增长,我们首次给予其“强烈推荐”评级,以2019年25倍P/E给予公司目标价15.00元。

6. 风险提示

  电网投资大幅下降;特高压审批及投建进度不及预期;配网投资不及预期;产品毛利率超预期下降等。

附录:公司财务预测表   

数据来源:港澳资讯,公司公告,广证恒生

广证恒生:

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电话:020-88836132,020-88836133

邮编:510623 

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我公司具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供广州广证恒生证券研究所有限公司的客户使用。本报告中的息均来源于已公开的资料,我公司对这些息的准确性及完整性不作任何保证,不保证该息未经任何更新,也不保证我公司做出的任何建议不会发生任何变更。在任何情况下,报告中的息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或询价。在任何情况下,我公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保。我公司已根据法律法规要求与控股股东(广州证券股份有限公司)各部门及分支机构之间建立合理必要的息隔离墙制度,有效隔离内幕息和敏感息。在此前提下,投资者阅读本报告时,我公司及其关联机构可能已经持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,或者可能正在为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。法律法规政策许可的情况下,我公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。我公司的关联机构或个人可能在本报告公开前已经通过其他渠道独立使用或了解其中的息。本报告版权归广州广证恒生证券研究所有限公司所有。未获得广州广证恒生证券研究所有限公司事先书面授权,任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发,需注明出处为“广州广证恒生证券研究所有限公司”,且不得对本报告进行有悖意的删节和修改。

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