「国金证券」电力设备年度策略：逆周期投资稳定，市场化成长扬帆（上）

作者：【国金证券(600109)、股吧】-新能源与汽车研究中心-电新

报告名称：《国金证券电力设备2019年度投资策略：逆周期电网投资稳增长，市场化成长行业扬飞帆》

（始发于2019年1月3日）

投资建议

电网：国内电网投资将进入“新常态”，电网投资呈现结构性变化。短期来：当前国家拉动基建稳增长预期大幅提升的背景下，重启特高压建设具有重大意义。特高压核心产品龙头公司竞争力强且中标份额较为稳定，未来两到三年特高压业绩将有望持续高增长且确定性最大，重推荐。长期来：风能、【太阳能(000591)、股吧】、新能源车、微电网等新型能源大量兴起标志着我国能源转型正在加快，能源互联网是能源转型的方向，自动化、智能化、可通讯化、息化电网建设需求将大幅上升，同时配电网需要兼容并蓄更多的新能源，其建设需求特别是二次需求也将快速提升。2019年-2020年特高压公司

自动化：短期受宏观经济影响较大，2019下半年有望再迈入成长轨道。截止2018Q3行业增长8.2%并不算太差。短期：工业制造业应当仍在向下寻底过程中，近来板块估值的下杀已反映对于2019年1季度的悲观预期；中期：中小型企业改扩建项目需求依旧庞大，2019年下半年在外部贷放松、利税下调的外部友好政策下，利润总额的企稳和逐步转暖的经营预期将有望释放这类需求。长期：工控行业已经步入了外部政策大力扶持、需求实质性增长的中速发展期，需要以战略眼光待自动化升级“黄金十年”。

充电桩：下游拉动+政策利好，充电桩产业链迎来机遇期。截止11月份我国新能源车保有量达到250万，车桩比例为3.4:1。充电桩一定程度制约了新能源车消费需求的进一步增长，该情况亟待改善，加之补贴政策倾斜逐步由车转向桩，未来3年充电设备制造商迎来广阔市场空间。我们判断2019年将出现两类趋势：1）充电量将急剧增大，其中公共类充电桩快充需求随着运营车数量的不断增大也将快速放大。2）充电桩数量快速增长，以进一步缩小车桩比，其中充电桩特别是公共类充电桩功率将呈现明确提升趋势，整机制造商、充电模块等电力电源设备制造商将直接受益。

低压电器：国产品牌继续向中高端及成套解决方案方向发展，龙头企业份额将进一步提升。低压电器国内品牌经过长达20多年的迎头追，在研发、生产、检测及创新服务上均逐步接近外资水平。2019年低压电器行业集中度将持续提升，国内品牌中高端趋势进一步深入，同时向成套解决方案发展。2019年行业增速将有望保持7%左右的中速增长，好该领域份额不断提升的龙头企业，以及在中高端市场及系统解决方案表现突出的白马企业。

风险提示

特高压建设建设进度不达预期：大宗商品价格上涨；汇率波动等海外风险：上游芯片供应紧张：公用桩投资建设不达预期：宏观经济指标下滑过快：

重推荐标的

投资逻辑和框架

2016年底以来，电网投资下滑、电网设备价格下降、以增量配网改革为代表的电力体制改革推进速度较慢、上游大宗上涨带来的毛利率承压等一系列因素，使得电力设备（主要是电网设备）指数整体经历了较大程度的连续调整。与此同时，伴随制造业和宏观经济复苏，工控自动化、低压电器等市场化行业，特别是行业内龙头公司营收和利润增速明显跨上一个更高的台阶。

展望2019年，我们将电力设备投资分为两条主线，四路分支：

1）政策导向的公共事业（电网）行业：我们认为2019年电网投资规模有望止跌反弹，电网设备招标将改变价格主导形势，毛利率在大宗商品下滑趋势下或有小幅上涨，电改在国网态度转变下也将明显加快。①逆经济周期及投资方向聚焦智能电网建设；②电改、混改带来的改革创新红利，将有望构成全年公共事业两大逻辑。

2）市场化成长行业：市场化成长行业分为传统产业成长以及新兴产业成长两个部分，他们的成长表现形式分别为盈利能力提升、产销快速爆发。①2019年工业制造业在下半年有望逐步企稳，转暖时由于资金压抑的工控自动化改扩建需求有望迅速回暖；低压电器作为用量极其广的工业资本品，亦有望直接受益经济回暖。②在当前车桩比3.2:1的大背景下，充电桩数量和公用桩充电电量将明显受益于电动车数量爆发；海上风电建设加速亦将催生海缆需求的大爆发，另一方面海缆产能有所欠缺也将支撑海缆中标价和毛利率保持在相对高位。

1、特高压：电力大动脉大幕重启，特高压龙头业绩反转

1.1行业展望：从产业链和公司两维度解析，关注国网系龙头企业

我国是世界上唯一一个将特高压输电项目投入商业运营的国家，当前我国特高压线路已建成“八交十三直”，在建“四交两直”，2018年9月《关于加快推进一批输变电重工程规划建设工作的通知》掀起了特高压第三次建设高潮。

1）我们从产业链角度对特高压直流、交流产业链进行了梳理与介绍，并进行了相关主设备需求测算，特高压交流主设备需求共约174亿元，特高压直流主设备需求共约284亿元；

2）从上市公司角度出发测算了相关龙头企业的订单量与收入弹性，国电南瑞、许继电气、平高电气、中国西电中标订单分别为46亿元、40.3亿元、50.9亿元、108.3亿元。

3）未来需求：国内需求：中国特高压长期发展建设潜力依旧庞大。根据我们的不完全统计，当前国家在已经规划（包括6条在建和21条投运）的各类特高压项目大概在50-60条之间，那么意味着仍有大约30条已纳入规划线路在未来有望落地，特高压自04年研究开始其经济性和技术可行性就一直备受争议，但特高压（柔直）技术却在争议中不断提升和改善，其在新能源消纳、煤炭基地外运、缓解中东部用能紧张、减少大气污染方面却起到了实实在在的社会和经济效应，加之未来全球能源互联的快速进展，特高压长期持续性发展空间仍然巨大。海外需求：全球能源互联网建设带来海外需求，并且我们统计了未来海外需求：未来5年将在巴西再投资380亿美元，在非洲已公布的电力投资项目达39个，在尼日利亚、南非等均有电力需求；同时近日国家电网首次向社会资本开放特高压投资，将有效保证特高压建设持续性。

推荐组合：鉴于特高压技术壁垒较高，国家发改委明确提出要走自主化研发道路，龙头公司竞争力强，并且国网系公司拿订单能力较强，故我们推荐相关国网系龙头公司：国电南瑞、平高电气、许继电气、、中国西电。

1.2 电网投资总量平稳，未来将向息化、自动化、可通讯化等智能制造发展

电网投资总量近年来增速平稳，长期仍有提升空间。电网投资近三年始终稳定在5000亿以上，但中长期来仍将提升，因就在于用电量始终是单调提升，电网公司效益更好有资本开支动力的同时，电网的承压越来越重也意味着更大的电网投资。2018年1-7月份电网投资2347亿元，同比下滑16.6%。但占电网投资比超过90%的国网在年初的社会责任报告规划2018年电网投资额为4989亿（相对于去年规划提升7.1%，相对于去年实际投资提升2.8%），电网投资下半年环比提升动能明显。下半年随着特高压、柔直以及配网设备投资提速，我们认为2018年全年电网投资额应和去年相当。

长期来，电网投资整体转向配网，将向息化、自动化、可通讯化等智能制造发展。近年来风能、太阳能、新能源车、微电网为典型的新型能源大量兴起标志着我国能源转型正在加快，能源互联网是能源转型的方向，自动化、智能化、可通讯化、息化电网建设需求将大幅上升。

到2020年，特高压确定性更强；2020年以后，配网可能迎来比较大的发展。从输配网角度：本轮特高压投资有明显的逆经济周期特征，具有稳增长和促进电网投资的意义，且特高压跨区低成本送电、消纳新能源社会意义确实巨大，所以2020年之前特高压业绩高增长确定性更强。但是从更长期来，配网可能迎来更大的发展，相对于配网一次设备的平稳增长，提升配网可靠性和智能化的二次设备投资增速会更快。从一二次设备角度：未来自动化（电网自动化业务）、可通讯化（通业务）将会取得更快发展。

1.3交直流产业链及设备竞争格局梳理

1）特高压直流产业链

直流特高压主要设备：包括换流变压器、换流阀及其控制保护系统，以及直流滤波器、直流开关设备、直流测量设备和直流避雷器等直流场设备，并且在换流阀和换流变压器上，中国的制造技术处于国际领先地位。

2）特高压交流产业链

交流特高压主要设备：包括变压器、电抗器、开关设备、串联补偿装置、互感器、电容器、避雷器等，并且依托特高压交流输电工程实践，我国特高压交流输变电装备在特高压变压器、开关设备、互感器、电容器和避雷器等装备研制等方面，取得了显著进步，特高压串联补偿装置达到了世界领先水平。

1.4主设备投资达458亿元，2020年迎首次迎来交货高峰

今明两年我国拟核准、拟开工的特高压线路有14条，其中有7条交流，7条直流，并且直流中有2条短距离背靠背项目。目前已经核准的线路有驻马店-南阳、张北-雄安、青海-河南、陕北-湖北，共计投资金额约554亿元；今明两年14条线路合计输送容量为5700万千瓦，拉动投资约为1900亿元。

特高压交流输电系统明后年主设备需求共约174亿元。在特高压交流输电系统中变电站成本约占总投资额的 40%~50%，其主要设备有变压器、电抗器、GIS；组合电器GIS单站约用到8个间隔，我们给予每个间隔7500万亿，明后年规划的线路共涉及约14个站，那么明后年需求约为84亿元；同理，我们估算变压器需求为33.6亿元，电抗器需求约为28亿元，而其他交流设备约为28亿元。

特高压直流输电系统明后年主设备需求共约284亿元。在特高压直流投资中换流站成本约占总投资额的 50%~60%，换流阀、换流变、控制保护构成了设备采购的主要部分。每个换流站中约平均有4个换流阀，则一条线路约用到8个，我们给予单价为1.7亿元，则一条线路共需要换流阀13.6亿元，而则规划共建设6条线路（规划中共有5条800kv长距离直流线路，另两条项目投资较少，我们将这两条线路按一条800kV线路折算），故换流阀总投资为81.6亿元，同理，我们估算换流变需求为154.56亿元，直流控制保护需求为30亿元，直流场设备为30亿元。

特高压长期需求空间依旧巨大

1）国内需求：中国特高压长期发展建设潜力依旧庞大。根据我们的不完全统计，当前国家在已经规划（包括6条在建和21条投运）的各类特高压项目大概在50-60条之间，那么意味着仍有大约30条已纳入规划线路在未来有望落地，特高压自04年研究开始其经济性和技术可行性就一直备受争议，但特高压（柔直）技术却在争议中不断提升和改善，其在新能源消纳、煤炭基地外运、缓解中东部用能紧张、减少大气污染方面却起到了实实在在的社会和经济效应，加之未来全球能源互联的快速进展，特高压长期持续性发展空间仍然巨大。具体投资区域：新规划华中环网基本构架完成，未来华北、华东环网需求确定性进一步增强，南方特高压需求也将进一步释放；

2）海外需求：全球能源互联网建设带来海外需求，国家电网国际化进程进一步加快，已累计建成中俄、中蒙、中吉等10条跨国输电线路，带动超/特高压设备出口超过50亿人民币；并且我们统计了未来海外需求：未来5年将在巴西再投资380亿美元，在非洲已公布的电力投资项目达39个，在尼日利亚、南非等均有电力需求；

2018年12月底，国家电网宣布将首次引入社会资本开放特高压投资，将积极引入保险、大型产业基金以及送受端地方政府所属投资平台等社会资本参股，以合资组建项目公司方式投资运营新建特高压直流工程，体现了国家电网持续性发展特高压工程的长期规划方向。向社会资本开放特高压投资，有效保证特高压建设持续性。

从公司层面来，国电南瑞、许继电气、平高电气、中国西电中标订单分别为46亿元、40.3亿元、50.9亿元、108.3亿元。

其中在直流方面，国电南瑞、许继电气是换流阀、直流控制保护的绝对龙头，其预计订单量分别为44.6亿元、40.3亿元，中国西电是换流变的龙头，其预计订单量为61亿元，平高电气提供部份直流场设备，预计订单量为7.5亿元。在交流线路方面，平高电气为交流龙头，其主要提供组合电器GIS和部份配套设备，预计订单量为43.4亿元，中国西电产品齐全，可提供组合电器、变压器、电抗器等，预计订单量为47.3亿元。

由于2017年特高压建设和电力投资增速放缓，平高电气、许继电气等相关上市公司营收和利润在2018年均有较大幅度下降，因此本轮特高压投资将给行业龙头企业带来较高的弹性，根据我们的测算，本轮特高压投资将给龙头企业带来较高的弹性，根据我们的测算，在 2019-2020 年国电南瑞业绩弹性将分别为 12.7%和21.2%，许继电气为 89%和148.4%，平高电气为 64.9%和108.2%。

2、自动化：短期受宏观经济影响较大，2019下半年有望再迈入成长轨道

2.1 行业展望 ：制造业经营转暖后，关注工控白马企业业绩反转

纵观2018年内外部形势不容乐观，离散型市场受到中小型、出口导向型民营的需求影响，增速较去年全年22.6%相比下降较多，相反项目型市场整体受到上游大宗行业的持续高资本开支，增速依然维持在相对和去年接近水准。短期来特别是Q4自动化需求受宏观经济影响较大，我们预计Q4自动化产品市场增幅应在2%左右，但全年依旧能保持6-7%的行业增速（行业增速包括产品市场和服务市场增速）。

我们认为短期宏观总量增速下降的背后，是中国制造业在“由量向质”、“由大变强”的产业转型升级之路上的更加坚决，即制造业稳增长、产业技改升级大逻辑依旧没有变化。展望2019年，我们应该着重关注中小型企业的贷、资金宽松程度及预期，同时需要密切关注中美贸易战对制造业特别是加工型、出口导向制造业的影响。中小型企业改扩建升级项目需求依旧庞大，在外部贷放松、利税下调的外部友好政策下，利润总额的企稳和逐步转暖的经营预期将有望释放这部分需求，建议投资者积极关注该指标。

推荐组合：跳出一个月、一个季度工控行业增速波动，我们认为待自动化行业应该从10年智能制造发展的成长大周期去理解。从投资角度来，工控行业无论是在外部政策支持力度、内在增速还是发展质量均明显优于过去五年，一大批优质工控公司估值均已跌至历史估值低位，建议逢低积极布局龙头汇川技术和细分白马捷电气、宏发股份、麦格米特、鸣志电器等。

2.2 2018年宏观数据 和工控数据对比

宏观数据：1）11月份规模以上工业增加值同比增长5.4%，处于环比持续下滑趋势。1-11月份全国规模以上工业增加值同比增长6.3%。其中三大门类中的制造业8月份增长6.1%，1-11月份累计增长6.8%；2）PMI自从2016年8月转为50后，已经连续28个月在景气区间运行，伴随Q4宏观经济的持续下行，12月份PMI下落至49.4。3）11月份制造业固定资产投资增长9.5%，且全年处于环比加快增长态势。

工控行业数据：1）自动化产品规模Q1增长12%，Q2增长9%，Q3增长 4.1%，增速呈现环比下滑并在Q3有一定的加速下滑趋势，Q1-3增长8.2%。2）OEM市场规模Q1增长13.1%，Q2增长10.6%，Q3增长3.7%，Q1-3增长8.8%；项目型市场规模Q1增长9.4%、Q2增长9.7%，Q3增长6.1%，Q1-3增长8.3%3）对比去年数据：2017全年工控行业增长16.5%（分为产品和服务，其中自动化产品市场全年增长16.9%），OEM市场、项目型市场增长分别为22.6%、11.2%；2017Q1-Q3自动化产品市场增长14.4%，OEM市场、项目型市场分别增长15.5%、8%。

2.3 工业制造业宏观数据和工控行业数据关联分析

1）工业宏观数据&工控自动化行业关联性分析

从规模以上工业增加值来，中小型企业（多为私营企业，用私营企业数据代替）明显面临更大的压力①中小型企业负债率确实在提升，11月中小型企业资产负债率接近56.1%，基本为近年来最高水平；②制造业复苏以来，中小型企业利润总额相对工业企业整体利润增速水平偏低，且增长动能明显面临较大压力，而资源密集型的大中型工业企业充分享受供给侧改革带来的利好，利润大多数时间利于较高水准。但是值得注意的是：11月份中小型企业单月利润总额出现大幅回升，带动1-11月利润总额累计同比从9.3%恢复至10%，但是外部需求并无明显改善，中小型企业利润总额在未来的1-2个季度仍有可能继续处于增速下滑趋势之中。

中小型企业数量庞大且自动化水平相对较差，所以中小型企业在产业升级和自动化投资方面占据重要地位。由于短期经营和利润增长的较大压力，本来为了克服人工成本上涨而提上日程的自动化升级项目肯定受到影响将搁置。

结合产业实际跟踪情况来：我们发现产业对智能制造或自动化需求仍然相对持积极态度，改扩建项目依旧很多，市场容量依旧很大，主要因在于蓝领工人人力成本持续增长、机器人等自动化设备价格向下的大背景下，上自动化的回报周期已经普遍降到3-5年，投资回报率凸显的同时，产品质量、产品一致性也在改善。但日趋提升的负债率和逐步下行的利润增长使得中小企业受制于资金问题无法按期推进该类需求，换言之企业自动化内在升级需求和动力仍然很大，在国家减税降费政策的大力支持下，如果中小型民营企业利润总额增速在下滑过程能够逐步企稳、下游需求能够逐步转暖，则有望释放这部分需求。

2）同比去年来，2018年上游制造业固定资产投资明显优于中下游

工业制造业宏观经济决定了制造业固定资产投资强弱，制造业固定资产投资直接决定了工控自动化行业需求情况。通过数据我们发现今年以来制造业投资其实不弱，截止今年11月份制造业固定资产投资增速达到9.5%，比去年同期增长5.4pct，且全年来处于加快增长态势，其中除了近年来持续高企的高技术制造业和装备制造业投资，还有上游大宗加工制造业。

工控行业全年表现和制造业固定资产投资发生较大背离，且今年以来对应的自动化增速和制造业固定资产增速趋势分别四向下和向上，我们判断可能有几方面因：①设备工器具投资增速低于制造业投资整体增速且明显减慢（而2017年设备工器具投资增速始终快于制造业投资整体增速）②智能制造相关投资增速在明显减慢，主要体现在工业机器人实际绝对增速以及环比增速减慢，对比机器人产量去年70%的高增长，今年的智能制造（反映在机器人产量上）对自动化行业的需求拉动在降低；③我们选取了2017年十大固定资产投资超过3万亿的细分制造业，来细致分析上中下制造业：2017年上游制造业固定资产投资相对表现最差，2017年全年下滑-1.79%。中游制造业本轮复苏最为明显，特别是高端装备制造和3C高新制造业开支强劲，2017年全年中游制造业固定资产投资增长8.1%。下游制造业固定资产投资在2017年增长2.8%。但是2018年上游钢铁为代表的金属制造业、非金属矿物制品业固定资产投资增速取得了大幅攀升，金属制品业制造业固定投资1-11月累计增速从去年的3.6%提升为15.4%。反观中游制造业，汽车制造业和3C制造业两个资本开支大行业固定资产投资增速明显下降。下游制造业几个大的细分子行业资本开支增速涨跌互现，总体没有太大的变化。以上分析定性分析了为何上游对应的项目型市场和中下游对应的OEM市场今年出现和去年截然不同的表现。

2.4理性待工控行业今年增速，坚定好行业十年成长大周期

1）短期理性待：截止2018Q3行业增速本身并不算太差，但工业制造业应当仍在向下寻底过程中，近来板块估值的下杀已反映对于明年一季度的悲观预期，除非明年上半年工业制造业的经营情况超预期下滑，否则不应过度悲观。12月份PMI已经降至49.4，离2016年2月最低49这一六年来最低的PMI相差不多，已经处于一个相对来说较低的空间。从这个角度来说，我们认为PMI最快下降的时期或许已经过去，随着国家大力推进的降费减税政策逐步发挥功效，明年上半年工业制造业超预期下滑

在宏观经济异常艰难的今年，工控2018前三季度增速8.2%、全年预计6-7%的成绩单其实并不低。我们在年初就指出2018年很难超过2017年16.5%的工控市场增速，大致会在10-12%期间，其实因很简单，即2017年行业基数已经较大。从PMI来，当前四季度的工业制造业下滑趋势正在持续，我们预计Q4自动化产品市场增幅应在2%左右，全年依旧能保持6-7%的行业增速。

2）短期来工控行业增速或有波动，但从长期来2015-2025年工控自动化行业仍有望成为“黄金十年”。

我们认为，短期自动化行业改扩建需求仍然较大，但受到制造业阶段性景气、资金因素以及贸易战等外部因素影响较大，或许单个月份、季度甚至单年份行业增速会出现一些波动。但“中国制造2025”大方向是不变的，是落实工业化和息化深度融合、打造制造强国的战略举措。2017年中央经济会议和2018年政府工作报告多次强调制造业转型升级。中国制造向中国创造转变，中国速度向中国质量转变，制造大国向制造强国转变已经成为中国制造未来前进的目标和方向。因此从长期来，工控自动化发展却迎来了外部政策大力扶持、需求实质性增长的最佳发展时期。多数工控行业参与方认为行业将进入中速成长期，即到2025年行业年均复合增速有望维持在7-8%。工控行业的增长逻辑由过去的下游制造业投资驱动，向工业自动化升级改造及生产工艺、流程等差异型需求衍生的新需求过渡。所以过去工业制造业基础设施较弱的大背景下，自动化设备需求更多来自于被动配套生产机械设备；当前制造业整体产能过剩产能扩张较为谨慎的大背景下，自动化设备需求则更多体现了工业生产自动化升级、技术改造等产业升级需求，所以我们想要说新8%比旧13%好。

黄金十年的大背景：根据我们实地调研情况，并结合众多产业专家的交流观，我国工业制造业平均水准仅仅处于工业2.0水准，绝大部分加工制造业企业附加值较低依旧面向中低端市场，同时整体自动化水平较为落后。

黄金十年的源动力：人口红利逐步丧失，产业集群转型大背景下，加快推进我国工业自动化升级是当务之急。我2000年的我国制造业人均工资从每年8750元不断上涨到2016年的59470元，同时近两年来企业越发感受到招工难、用工贵的现象，人力成本的不断上涨使得制造业对自动化设备的需求不断增长，机器替代人工的投资回报周期越来越短。同时越来越多的中低端加工制造业已经开始从中国这座“世界工厂”逐步撤离至东南亚国家，产业集群向中高端附加值转型大背景下，机器代人和自动化加快升级趋势势不可挡。

黄金十年的发动机：加大研发费用和科技支出将使我国制造业技术升级进度加快。制造业转型升级需要加大研发和科技投入，研发能力越突出，技改能力和需求将越强。2016年研究与发展经费同比改善，同时2017年科学技术支出大幅增加，我们认为这可能开启继80年代初、90年年代末的新一轮创新周期，制造业加大研发和技术投入，加快转型升级意味着我国广大低端制造业逐步向高端制造业转型升级，制造业生产效率也伴随着自动化升级改造快速提升。机械设备整体的智能化、网联化水平和生产制造的自动化必将极大带动工控自动化产品的持续需求。