他在今年大赚130%，价值投资逆袭靠的是什么？

创《【陆家嘴(600663)、股吧】》杂志

作者 黄婷

前阵子茅台跌了，朋友圈中去年转发价值投资心灵鸡汤的朋友们，此刻又成了价值投资的讨伐者。

“某位价值派大佬居然把茅台卖了，伪价值投资！”

“某位价值派基金经理居然还持有茅台，净值下跌，打脸了吧？”

价值投资=茅台？价值投资等于持股不卖？究竟什么是价值投资？

可能一千个人心中有一千个答案。

大禾投资董事长胡鲁滨是一位坚定的价值投资者，在10年的投资生涯中，他研究了许多投资大师，实践价值投资，成立私募公司之后，他还效仿巴菲特坚持写“致投资者的信”。其中一封信，胡鲁滨抛出一个问题：“投资难在哪里？”

逆势而动、耐心、找到合适的投资方法。以上都很难，但在他来，最难在于“认真”二字，而“认真”是这样一种状态：

一、 合适的投资方法下，克服人性固有的“惰于思考”的习性，每天有进步。克服惰于学习新事物的情绪，克服惰于温故知新的情绪。日复一日，年复一年。

二、 以解决问题为目的，遇到问题解决问题，实事求是。深信空谈误事，实干兴业。

三、 在吃苦耐劳的基础上，结出一知识的果实，以有助于在混沌的市场中发现一些获利机会。

“各种盈利模式的发现、合理的出手时机的确定、勇气、耐心，都有赖于认真二字。”胡鲁滨写道。

所以，当你在“认真”做投资的时候，会简单地将价值投资与茅台划等号吗？

胡鲁滨在北京大学中国经济研究中心读书的时候开始接触金融相关的工作。毕业以后加入【招商证券(600999)、股吧】总部担任研究员，专注宏观策略研究。随后，他又选择加入易方达基金，从买方研究员做起，逐步探索投资的奥秘。在这段时间，他逐步把自己90%的研究重心与精力集中在商业模式和个股的研究中，通过自下而上选取投资机会，坚持深度研究创造核心价值的理念。

2016年，胡鲁滨毅然选择离开公募基金，成立大禾投资。

非常有趣的是，胡鲁滨曾经是一名宏观分析师，但在平时的工作中，他却很少用宏观的视角去做决策，相反，他起来更像是一位内向而认真的实业家。他的办公室在公司最靠内的角落，与市场部门离得最远，就像在投资中，他也总是远离喧嚣的市场和讨论，偏居一隅专注在自己的研究世界当中。电子阅读器是胡鲁滨打交道最频繁的一件工具。他将70%的时间都用于阅读，阅读的范围包括上市公司的年报、新闻媒体的报道、各种研究报告，这是他获取信息来源和研究的基础。

同时，他也不像许多研究员出身的基金经理那样，热衷于做“空中飞人”四处调研，他认为，你在上市公司到的，往往会是“粉饰过”的事实。与其这样，他更愿意花时间与实业家打交道，胡鲁滨会将20%的工作时间用于电话沟通上，包括跟研究的公司相关实业家、基层管理人员、公司上下游的竞争对手等。胡鲁滨认为，在他们身上得到的反馈会更加“真实”。

不仅仅是一名“非典型”的研究员，胡鲁滨同样也是一位与众不同的公募派选手。

公募基金经理一般更信奉“组合投资”，但公募背景出身的胡鲁滨却不，他反其道而行之，在大禾投资的投资特当中，最突出的一个就是“集中持股”。

在胡鲁滨投资理念当中，好公司和好价格是投资的核心，缺一不可，而市场当中符合这两的投资机会是非常稀缺的，一旦找到这种机会，就应该大胆买入。

“没有一位投资大师是通过分散投资来取得高收益的。”胡鲁滨说。

胡鲁滨也不认同集中持股等同于“高风险”的说法。在他来，与集中持股相匹配的，一是不轻易出手，通过集中持股提高投资的收益率；二是通过减少出手次数，提高投资的胜率。两者结合，并不会比持有多只股票、高换手率的投资方法风险更高。

胡鲁滨举了一个很形象的例子。他指出，在实业中，一个创业者如果按照“分散风险更低”的理念，应该同时创立三家公司来减少失败的风险，但现实当中的实业家基本上不会这么做，更多的是在一个阶段集中精力创立一家公司。

要做到精准出，不轻易出手，追求高胜率和高赔率，背后必然是要求基金经理对投资标的成竹在胸。

胡鲁滨往往会对一家公司进行“掘地三尺”般的挖掘和研究，用公司同事的话说，就是“胡总对公司细节的研究到了近乎变态的程度”。

在胡鲁滨眼中，什么样的投资标的才值得自己出手？他的研究方向有三方面。

一是分析并挑选具有良好商业模式的公司。良好商业模式指的是，公司的运营占用不可变现的资产较少；行业长期需求基本稳定；行业内的公司相对于其他公司可以积累出明显的竞争优势；行业内优势公司的扩张较为容易，不受某些不可控因素的制约；行业容易出现强者恒强的局面、替代的技术、替代的商业模式少。

二是研究并发现管理优秀，竞争力强的公司。首先，管理团队的诚信非常重要，是否合法纳税、是否充分考虑小股东利益都是重要考量角度；其次公司要有较强的竞争力，使得竞争对手很难在短期冲公司的盈利能力和市场份额；同时，公司的管理团队对商业模式应该有清晰的理解，没有采取偏离核心商业模式的行为。

三是在充分研究的基础上，等待一个好的价格。“评估一家公司值100亿，然后花70亿甚至更低的价格去买”，寻求安全边际，在胡鲁滨来，也是价值投资的核心所在。

在极佳的投资机会出现时，大禾投资会采取高仓位买入，集中持股甚至满仓交易。而如果在全市场自下而上都没有挖掘到预期收益率高于12%的标的，大禾投资则宁可空仓等待时机。

如何评估一家公司的价格和价值？胡鲁滨更倾向于采用DCF（现金流折现模型）进行估算。

胡鲁滨指出，PE（市盈率）是DCF（现金流折现模型）的简化版，但是这个简化在投资中带来了很多问题。最关键的是， PE只关注当期利润，所以它忽略了公司的成长性和稳定性。而当期利润对DCF值的影响是很小的，DCF更能体现企业未来盈利的能力。

事实上，胡鲁滨也曾经吃过PE的亏。他曾经非常认同【爱尔眼科(300015)、股吧】的商业模式，认为它在某种意义上是眼科里的茅台。他指出了爱尔眼科的两个特，第一，爱尔眼科的模式摆脱了医生的影响，主要是依赖机器设备，所以可以异地复制，这使得公司具有成长性。第二，任何人在眼睛上都是不愿意冒一风险的，龙头的优势明显。

但在当时，由于爱尔眼科的市盈率偏高，胡鲁滨与其失之交臂，错失了买入时机。回想起这笔投资，胡鲁滨将其列为自己“失败的教训”，对于未来高成长的企业，企业长期的盈利能力才是重要考虑的。

在改变思路之后，胡鲁滨在研究自己好的投资标的时，更重视用DCF指标来对企业进行估值。

比如在2016年，胡鲁滨用DCF的框架研究潍柴动力，就会发现是个很好的投资机会。

最初研究潍柴动力的报表时，胡鲁滨发现，公司2015年净利润同比大幅减少超过70%，而在2013年、2014年，公司的净利润分别是38.1亿元和57.9亿元，增长势头很好。在研究中，胡鲁滨发现，在潍柴动力合并报表中，负债非常高，因为它在前两年用借钱的方式收购了德国的凯傲，并表之后负债就变高了。但这笔负债是有价值的，凯傲是世界上数一数二的叉车龙头，竞争对手是丰田，可以称得上是“叉车中的宝马”。

在好公司前景的基础上，胡鲁滨引入DCF现金流贴现法计算潍柴动力的估值。胡鲁滨指出，在2016年，潍柴动力的现金流已经连续几年保持较高水平，每年从几十亿元到几百亿元不等，按照DCF算法，公式中的两个变量，也就是现金流和折现率都很好，企业的市值应该在700亿元以上，而当时潍柴动力的市值只有400亿元多一。

“在三四百亿的市值下能够买到这个标的，想想都很高兴。”胡鲁滨谈起这笔投资非常得意，他指出，用当时的价格买到世界上最好的叉车公司、中国最好的柴油发动机公司，而且现金流、利润这么好、不需要什么资本开支。这种标的放到全球范围都是稀有的，这种机会。

同时，DCF估值方法也可明确了卖出股票的时机，比如潍柴动力的市值涨到700亿元接近自己的估值目标时，他也选择果断卖出。。

好公司与好价格缺一不可，这才是胡鲁滨认定的价值投资真谛。

身处市场当中，胡鲁滨也常常会有备受煎熬的时刻，在众人都贪婪或者都恐慌的时候，如何坚守自己的理念，对胡鲁滨而言，定海神针还是对公司价值的把握。

在持有格力电器的时候，每遇到市场波动股价下跌，胡鲁滨就会跑到终端门店一，与销售人员聊一聊。

“无论股票怎么跌，当到格力的空调始终在卖，而且每卖出一台3000元的空调就有500元利润的时候，心里就会很舒服，因为企业的现金流是源源不断进来的。”胡鲁滨说。

桥水基金的创始人瑞·达利欧在他的《则》一书中写自己的时候提到，因为成功而得到大量关注不是一件好事。澳大利亚人称此为“高罂粟综合征”：田地里最高的罂粟最有可能被摘头。

在私募基金行业，“冠军魔咒”大概也是这个意思。

作为一名扎实的价值投资者，胡鲁滨的基金在成立两年不到的时间内就收获了巨大的成功，在今年的超级熊市中更逆市翻盘，在私募排排网名列前茅，这个名气让大禾投资收获了很多的粉丝，但同时，他们也在反复强调，如此高的收益率并不是考察公司投资能力的唯一指标。

就像胡鲁滨在回答如何挑选基金经理时就说道，挑选合适私募基金管理人难度不亚于选股。第一，要了解基金经理取得业绩的投资逻辑，并要能确信这个投资逻辑能持续。第二，基金经理要言行合一，具有勤劳、善思、善良和诚信等优良品质。第三、有实际、过往长期业绩支撑其投资逻辑有效。

在今年市场的下跌中，胡鲁滨反其道而行，满仓操作，其背后最重要的因，就是他通过深入的研究找到了非常便宜的好公司，这样的标的没什么好担心，只是没想到勤奋和努力带给他的回报来得如此之快。