潍柴动力能否穿越周期？

潍柴动力发布2023半年报，2023上半年实现营业收入1060.35亿元，同比增长15.5%，实现归母净利润20.43亿元，同比增长53.0%/；扣非归母净利润18.68亿元，同比增长161.6%。中期分配每股0.226元，每年坚持两次分红，全年分红0.384股息收益率3.26%。公司主营产品发动机销售大幅增长，发动机销售36.7万台，同比增长29%，其中500马力以上重卡发动机国内市场占有率达到31.7%，同比提高19.7个百分点。

发动机出口销量3.9万台，同比增长52%；变速箱销售42.5万台，同比增长33%；出口销量2.2万台，同比增长93%；车桥销售36.1万根，同比增长31%。收入增长的主要原因还是源于去年的低基数，燃气重卡出口销量猛增累计销量突破1万辆，同比增长241%，市场份额再提升2.8%，重卡主力陕重汽收入增长但利润亏损。上半年累计销售重型卡车6.1万辆同比增长58%，陕重汽亏损明显收敛；其中出口销量2.6万辆，同比增长97%，潍柴产品海外市场热销是贡献收入增长的主要因素，公司收入国内国外各占一半。

公司利润增长大幅高于收入原因之一是主要是战略高端产品继续发力，大缸径发动机实现收入人民币17.1亿元，同比增长77%，高端液压实现国内收入人民币5.0亿元，同比增长46%，导致公司销售毛利率提高到19.44%销售净利润率提高到4.51%比去年底上升了1.37%；汇兑收益是导致净利润增长高于收入另一个原因，由于人民币汇率下行导致2023年上半年多出5.46亿元的汇兑收益，不过公司当前的净利润收入和表现2019-2021还存在较大差距，收入规模上也远低于表现最好的2021年。

未来公司的规模增长主要依靠海外市场进一步拓展，和公司高端产品持续发力，重卡行业复苏属于温和复苏。根据中汽协数据，2023 年 7月我国重卡销量同比增长约 36%，未来在透支效应逐渐出清、出口高景气 叠加宏观经济企稳增长等因素影响下，预计行业景气度能够持续恢复，行业重卡 销量有望持续同比高增。

图1.潍柴动力近十年收入和利润比较

接下来我们主要分析公司未来的成长动力。公司传统业务动力系统总成今年得益于海外增长，这其中有制造业产能转移的推动，这个趋势还能延续，另外四项成长业务值得关注大缸径发动机、液压设备总成、农业机械和氢能源，取得盈利增长方面我们看好前三项，氢能源燃料电池盈利拐点尚未到来。

大缸径发动机全球市场销量每年约15万台，中国约3万台，销售额300亿美金，未来的增长空间在于提供人工智能大模型计算备用电源，总量还会增长。过去大缸径发动机由卡特彼勒、康明斯等海外企业垄断，潍柴的大缸径发动机技术来源于博杜安，2009年潍柴趁博杜安深陷金融危机后的经营困境时，仅以299万欧元的超低价收购了博杜安。潍柴动力上半年大缸径发动机收入做到17亿元，今年有望做到40亿元。大缸径发动机的售价与利润更高，平均毛利率约 30-40%，高于普通发动机 10-20pct，有助于提升公司利润。

公司第二个增长点来自液压设备和技术。潍柴动力液压技术来源于林德，林德液压的优势在于其聚焦 20 吨级以上挖掘机等工程机械市场，500bar 以上的高压液压技术全球领先。中国高压液压约有200-250亿元的市场容量，高端高压液压产品几乎全部依赖进口。 在潍柴动力整合林德液压技术之前，中国是有液压技术的出不了产品，有产品的搞不定液压。现在林德液压中国潍坊工厂正式投产，重磅发布WP7H挖掘机液压动力总成、WP15H挖掘机液压动力总成，动力强劲、可靠性高，成为广大用户的“掘”佳利器。WP17T发动机+林德液压动力总成首次批量配套80吨级挖掘机，性能可靠，油耗对比同吨位设备显著降低，成为新一代矿山王者。去年整年液压产品收入7个亿，今年上半年就做到5个多亿，放量趋势明显。

新能源方面，公司电动动力总成产品平台全面落地，关键技术达到行业领先水平。 自主研发“平台化高速扁线电机+域控制器”轻卡电驱桥动力总成，高集成、高性价比助力整车实现综合性能最优，整体效率提升5%以上。轻卡、重卡混合动力系统小批量配套，单车最高行驶里程超过13万公里。

燃料电池取得全球领先性突破，引领行业多元能源技术发展。 发布全球首款大功率金属支撑商业化固体氧化物燃料电池SOFC商业化产品，热电联产效率高达92.55%，打造全球最高纪录，为分布式能源和微电网提供绿色低碳解决方案。氢燃料电池业务持续引领行业发展，装配潍柴氢燃料电池发动机的公交车累计行驶里程超过3000万公里，产品寿命达3万小时。不过这一块公司的业绩还没有体现出来，相当一段时间燃料电池等不来盈利拐点。

农业机械这块公司在半年报中反复提及，潍柴雷沃大马力智能CVT拖拉机批量投放市场，快速建立起高端农业装备的核心竞争优势，有力推动我国农业机械行业转型升级；实现了最佳动力性和最佳燃油性的完美结合，综合作业效率提升30%，综合燃油消耗降低10%，已批量交付东北、内蒙、新疆等地用户，得到市场广泛好评。履带式与轮式谷物联合收获机产品完成样机试制，产品性能达到国际水平。

国内农机上半年大幅下滑，雷沃收入76.5 亿元，同比下滑13.7%，但公司的农机产品经过春耕作业及三夏作业验证，客户对农业装备国四产品的认可度大幅提升，对产品及服务的顾虑逐步消减，下半年农机更新需求将逐步回升，这是国产替代的重点。潍柴雷沃3月23日申请科创板上市已经获得受理。

下面是潍柴动力经营上的一些值得关注的地方

1，潍柴的商誉有233亿，其中合并德马泰克的为146亿，这是凯傲并购德马泰克产生的商誉，实际上潍柴动力真正支付的只是收购凯傲的钱，减去这个部分，商誉则只剩下87亿，这次公司的财报中没有计提商誉损失。还有公司的 无形资产原值315亿，主要是凯傲和德马泰克分别带来了121亿和124亿的无形资产。当年潍柴动力出资133亿，买下了凯傲45%股权，未来需要盯着凯傲的经营情况。目前机构交流下来的情况是凯傲的智慧物流上半年逐步复苏，录得9.45亿元人民币的净利润。

2，叉车租赁业务为KION Group AG的主要业务，与凯傲合作的金融伙伴会再次将购买的叉车租回给凯傲，这是转售收入就不是收入而是一笔金融负债，2023年上半年凯傲收入做到了422.5亿元明显增长，确认的金融负债也是增长的，公司确认负债的方式还是比较保守的，这也是公司负债率始终较高的原因之一；

3，近年来公司一年到期非流动负债和长期负债大增。2023年半年报显示公司一年内到期的非流动负债125.2亿元，而去年同期该科目下还只有78.96亿元，长期负债从去年三季度开始大幅增长，现在和去年同期相比几乎翻倍达到228.16亿元，负债高速增长主要是为海外的公司抵押借款。

不过公司短期借款下降了20多亿，长期借款也小幅下行，毕竟今年利息费用增加了130%，必须调整负债结构；公司货币资金767.47亿元，交易性金融资产134.6亿元，足以覆盖应付债务，虽然公司资产负债率高达66%，但有息负债占整个资本投入的比例从34%下降到了32%，占总体债务结构只有15.3%，目前已经看到调整负债结构，这有利进一步提升盈利空间。

图2.潍柴动力有息负债

4，从经营数据来看公司，半年报显示应收账款、存货同比分别增长17.87%，4.3%，都低于营收增速。账龄结构来看基本都在一年期内，公司二季度还回笼了133亿元现金。同时存货表现不错，主要是在产品和二手车和半制成品都有明显下降，而合同负债（预收款）146亿元，比2022年同期有所增长，甚至超过了2021年140亿元的水平。

图3.潍柴动力净现比

总结我始终认为潍柴动力是一家精于管理且有长期战略眼光的好公司，只是所处的行业受宏观经济环境影响比较大，主要业务长期增长隐忧仍在。现在公司明显放慢了并购的脚步，可能是基于对美联储持续加息后全球经济增长的判断不太乐观，技术升级和新市场拓展可能会给公司带来更高的利润，但收入增长空间没有想象的那么好，所以我们维持公司15倍PE左右的估值判断，在900亿元总市值下具有一定的安全边际。