景泉投资交流纪要：用生物学思维寻找稳定的商业结构

在周期性行业中，我们为什么好海螺，其他的周期性企业还有没有好的投资机会？

周期性行业的产品都具有标准化程度较高的特，而且下游面向的是专业化市场，因此成本和价格完全取决于市场的供求关系，这种商业模式很难形成一种稳定的结构。多数周期性行业的这种不稳定性都来源于上下游的库存，涨时囤货助涨，跌时出货助跌。

水泥产品因为保存期很短，企业基本上是零库存，现产现销，再加上水泥是建筑材料中价格比较低的，需求方对价格也不敏感。所以水泥的周期性完全是被下游房地产基建行业传导的，而非库存引起。

当然水泥也不适合远距离运输，因为货物价值太低，还抵不上运费。

由于这两个特，【海螺水泥(600585)、股吧】把传统水泥企业从采掘到成品的生产工艺，重新分解为两部分。

一部分是半熟料的生产，集中于石灰料丰富的地区，以降低生产成本；

另一半是水泥成品的生产，集中在经济发达的长三角和沿海地区，靠规模化来降低生产成本；中间靠长江水道的低运费来衔接。

这个对行业的改造，使得水泥这个行业本很分散的结构，出现了集中度提升的趋势，海螺水泥依靠企业兼并，迅速扩张，成本也随规模不断下降。

但是我们要知道海螺做到目前的地位花费了十几年的时间，一直在持续的投入，直到近几年资本性支出才大幅下降。我相大部分投资者都很难忍受在一个周期性行业中要煎熬十几年才能获得回报的企业。因为他从投入到实现回报的周期太长了。当然在这个时遇到这样优秀的工业品企业那只能是我们的幸运。

其实你会发现，投资的秘诀在于生意的结构和生意的特性。生意的结构更多的是体现在稳定性方面，生意的特性更多的则体现在现金流模式上面。

我们需要真正搞清楚的是生意是如何运作的，不论是工业品企业还是消费品企业，只是消费品可能更容易成功一些。

其实我们刚才提到的水泥和其他周期性行业的差别就在于周期性的诱因不同，产品保存期不同，这就决定了具备地域优势的企业能够在一定的区域内率先实现低成本结构，在每轮周期不断袭扰之下，利用自身优势在残酷的生存竞争法则之下存活下来。

而每轮的周期性都是企业扩张规模的好时机，因为很多不具备低成本优势的水泥企业可能都死在了每轮周期的低谷。

这其实同生物进化如出一辙，同处周期性行业中，但是一些商业上的细微差别随着时间的推移就可能导致不同的结果。对于达尔进化论和商业的关系，理·芒格就曾经说过：“商业和生物演化有很多相似的地方，生物学的理可以帮助预测商业进化过程的结果。”

再比如说啤酒行业，这个行业是一个没有竞争壁垒的竞争性行业，厂商基本上是通过价格或非价格营销行为来争取消费者的。从需要层面也存在多大的消费者忠诚度。

事实上，个别啤酒品牌市场需求呈现完全弹性。这对任何市场酿造厂商单独提高价格的企图施加了重要的市场力量的限制。所以我们不难出这个行业并不具备消费品属性，是一个很苦逼的行业。

但是这个行业很明显同水泥行业相同的是都有有效销售半径的问题，不同就是它还有重复消费的特。

而这俩就决定了有竞争力的企业能够拥有一个利基市场，能够保证他在低速增长的环境中做到出类拔萃。当行业拐来临时，具有竞争优势的企业能够更快更显著的显现出趋势性的改善和向好。

因此，具有利基的啤酒企业还有未来持续扩张的机会。

竞争的一种形式表现为销售商在市场份额或销售量排名上的变化。在这方面，啤酒行业出现了高流动性。

但是这种特性在后期会随着规模经济特而变得稳定下来。因为更大规模的运作带来的节约也部分来自产品的包装。

因此你会发现啤酒行业竞争格局的优化同水泥行业一样是需要经历很长时间的，而最终能够跑出来的企业他首先一定是在适合自己的地方做大，拥有一种其他企业很难复制的低成本结构。当然这是在生意结构层面上的。

在生意特性上，啤酒同水泥行业一样需要经历持久的投入期，而资金支出的下降也是需要很多年才能实现的，这种实现的方式就是行业竞争格局优化以后，形成一种稳定的竞争格局之后才会出现的。

所以不论是工业品企业还是消费品企业，我们所需要做的就是寻找具有超稳定结构的东西，能够比较容易理解的东西，能得到未来的东西。只有这样才能保证一项好的生意它每时每刻、此时此刻都在不间断地持续地创造价值。

但是需要注意的是大多数来自成本端的优势并没有一个超稳定结构，只有一些约束条件下的稳定模式。因为企业经营来，所有基于成本端的研究，均是竞争格局研究的附属品。

在行业竞争格局出现较大波动的同时，成本端的变动尤其对于工业品企业来说，这种稳定的结构很容易瞬间坍塌。

因此对于工业品企业来讲，企业盈利能力提升的背后逻辑都是竞争格局的优化。这也同生物学思想：物种的数量会随着时间而改变的思想。

那么我们如何利用生物学思维来研究商业结构呢？

这里我举两个例子，一个是茅台五粮液的生产流程形成了此后商业结构的不同，另一个是格力和美的渠道模式的不同导致了现金流模式的差异。

从茅台、【五粮液(000858)、股吧】产品的一些基本特征来分析，大家都知道五粮液的子品牌太多，上去比较乱，价格体系也比较混乱。其实从财报上就可以出，五粮液中低端白酒占了营收的20%左右，成本却占了将近一半，增速也远没有高端酒快。

但是我们不禁要问，为什么五粮液不能像茅台那样只专心在统一的产品上呢？这样品牌度也能得到提升，利润也好。其实这是很难做到的，因为它们的一些基本特质就决定了未来它们各自的发展路径。

茅台年报中有一部分工艺的说明，茅台“当年生产的基酒至少保存五年”，当年卖的酒不管是茅台酒还是系列酒，都是用“不同年份、不同轮次、不同浓度的基酒相互勾兑而成”。

也就是说，茅台高端酒和系列酒的生产销售比例是可以自主控制的，而它们的生产成本又差不多。所以中低端系列酒的意义仅仅在于拓展新客户群体，而非利润最大化。

但五粮液所属的浓香型白酒的工艺并不支持这一，因为高端酒和中低端酒的基酒是同一批生产，按照品质不同而分级的，五粮液的高端白酒出酒率已经是国内最好的了。

也就是说，五粮液不是不想只卖高端酒，可浓香酒的生产工艺决定了，高端的“普五”卖得越好，那些中低端酒的产量也就越高，这总要是要挂个子品牌给卖出去的。

商业常识告诉我们，高端产品靠品牌，中低端产品靠营销。

事实上，茅台和五粮液的营销管理能力都很一般，主要是体制因，也是因为产品太好了，傻子都能卖，对营销这种苦力活自然不够重视。

可茅台的低端产量天生就很少，正是这个微不足道区别，让五粮液和茅台的差距越拉越大。

美的和渠道是松散的合作关系，格力与专卖店的关系，就如同老板与员工的关系。美的是请渠道帮助把产品卖给几亿消费者，而格力是把空调卖给几万专卖店，这就是它们商业模式上的不同。

老板控制员工的方法是低薪高提成和更高的年终奖，而格力控制经销商的方法就是“返利”，18年的销售返，到19年才会陆续给经销商，还怕你不卖力卖空调。

空调是受房地产周期影响比较大的行业，但格力通过各地销售公司，可以把几万专卖店作为库存的“蓄水池”，平抑了周期波动，所以格力在空调销售上的周期性小于其他对手。

美的与格力的这种不同渠道模式导致了俩家企业拥有不同的营运资本变动和投入资本回报率。很显然格力创造的现金流更坚实和丰沛。

所以一切有关于细微的变化都有可能导致不同的结果，当然一家企业在发展过程中会受到很多因素的影响，但就多种因素而言，这些起初的细微变化是根本性的。

我们知道生物学当中有两个个很著名的观，一就是没有两个个体是完全相同的，同样在商业领域，在浓香型白酒领域，显然也是如此。

二就是变异很大一部分是可以遗传的。变异能够遗传给下一代的特性，这为选择提供了材料，在此基础上选择才能得以进行。资源的稀缺会导致生存竞争，有利于的变异将会被选择并被保存下来，而不利于生存的变异将会被淘汰。

浓香型白酒的这个特，让五粮液不但被茅台超越，而且也给予了洋河追赶的机会。其实洋河的成功从生物学思维来，就体现了变异遗传、自然选择的性质。

高端浓香型白酒企业一直存在的就是如何同时做好“中低端酒的跑量”和“高端酒的提价”，实现产销平衡和利润最大化问题。

目前在洋河产品系列中，500元以上的梦之蓝和200元以下的海之蓝，营收差不多，分别占30%以上，也就是说，洋河从中端、次高端到高端白酒，营收分布得很平均，每一个价格带都有一个主力产品，形成中低端酒跑量，高端创造利润的稳健格局。

低端白酒靠营销，而洋河的致命武器就是通过“深度分销”对销售渠道的控制力。

一般的白酒企业其实是把酒卖给经销商，然后要求经销商按规定的价格卖给消费者，这就是“经销商主导、厂商配合”的传统模式，茅台、五粮液都是如此。

但经销商有自己的利益，强势白酒品牌的经销商又在地方上很有后台（茅台集团干脆自己跳出来经销），常常会出现“窜货”“随意提降价”等破坏品牌和整体销售的行为。

而洋河从推出“蓝色经典”系列开始，就是“厂商主导，经销商配合”的“1+1”模式。

洋河的“中低端跑量”就是利用渠道的控制力，把销售任务一层一层的分解到每一个二批商，从而实现营收的增长。

而“中高端提价”的困难在于，提价常常会影响终端的销售，最终影响渠道的利润和返。而且提价不同的区域分步进行，往往又会引起严重的窜货行为。

能否顺利实现提价，也是体现了对终端的控制能力。而洋河正是通过十年来一次次的提价，把产品价格带渐渐拉开，挺进到高端酒的领域。

洋河三分之一的员工是销售人员，控制着4万地面销售员，直接管理1万经销商，年报的话是“中国白酒行业最强大的营销网络平台，人员最多、理念最新、执行力最强的营销团队，已经渗透到全国各个地级县市”。

我们可以想象曾经一度濒临倒闭，之后经过改制出现了爆发式增长的洋河，经过十多年的追赶，营收和利润直逼五粮液，稳居行业老三。这其实是一种自然的选择，浓香型的生产工艺上比不了茅台，品牌上比不过五粮液，所以从渠道突破，这是洋河近几年制胜的关键。

商业本身就是一个复杂的适应性系统，我们根本是无法用框架和模型来描述清楚的，因为它同生物学一样，根本没有一个普遍适用的规律。

我们能够做的就是尽量理解生意，寻找一些生意中的一些稳定性结构，对这些结构性的关键要素进行分析，以确定这些稳定性结构会不会及时的崩溃。

洋河最近面临的问题，您觉得是暂时性的还是永久性的？

这个问题其实很简单，我们可以想想五粮液的营销管理能力和洋河差距太大，但是你只要五粮液在这个方面稍有提升，业绩增长就很明显。洋河再向管理要效益的空间确实很小了。

但是不知道大家有没有注意一个特，白酒行业竞争是经常性的，但很难形成价格竞争。比如五粮液前几年品牌太多，尤其是杂牌影响了企业的品牌，经销商串货严重，所以每次提价都以失败告终，今年清理了子品牌，下游很快就货源紧缺，所以实现了顺利提价。

再比如去年由于洋河提价过猛，导致江苏市场出现了300多元的价格真空，被【今世缘(603369)、股吧】抓住机会，所以洋河酒加强了处于这个价格带的双沟品牌宣传和营销力度，而非像其他行业进行价格竞争。

再有一就是消费者口味有较大的偏差，同时对白酒业存在很深远的偏好，这也导致龙头酒企很差产生价格竞争。

因此像洋河这个具有规模化的酒企在价格端的持续性是大概率的。而高端白酒的提价也为次高端白酒留足了成长的空间，当然尽管次高端的竞争还是比较激烈的。

再有就是一旦高端酒出现周期性波动，不论是在次高端还是中端领域，凭借洋河强大的渠道是可以平滑高端周期带来的压力。

目前，洋河的对渠道和库存的调整仍在进行中，已有初步成效。公司的总渠道库存有所下降，由之前的最高3到4个月消化至当前2个月出头，预计年底能消化至1到1.5月，达到合理库存区间，同时主力产品价格有所提升，厂商关系有所缓和，经销商心也有所恢复。

放缓脚步、主动调整，是对过去高速发展中积累的营销问题而进行的阶段性调整。做出此番行动，可以出洋河并没有掩盖自身发展存在的问题，而是希望通过短期的有效调整解决好问题，重回高质量的健康发展通道。

面对这场“战略收缩”，洋河似乎没有丝毫的畏惧。这般自的底气源自何方？其实从其多年的发展中已可知一二。

应收票据期末余额也较上年末大幅下降60.50%，资产负债率也较上年同期下降了6个百分，降为21.68%。

在今年非金融类整体资产负债率逆势上升至61.52%的背景下，这些数据的变化不仅表明表明洋河的营收质量正在得以提升，也充分展示出了资产质量的优异性。

您觉得渠道力在消费品行业算作一种具有稳定模式的形式吗？

对于消费品企业来说，能够拥有极强的渠道控制力和产品的消费偏好的话，管理体系一旦形成，基本上就可以形成一个具有超稳定结构的商业模式。

因为，一般来说，销售渠道不算“护城河”，但当你的竞争对手想要复制这一个渠道的成本高到一定程度后，渠道就成了“护城河”。

当然对于品牌强、消费粘性好的产品，渠道做得烂一，问题也不大，典型的如高端品牌白酒，茅台、五粮液、【泸州老窖(000568)、股吧】等等。

而消费偏好不如白酒的其他消费品行业，则很容易出现“困境反转”的公司，这是因为消费品一般都有一个最基础的消费群体，跌到这个基本盘之后，企业最多也就是不增长而已。一旦出了爆款，由于之前的基数小了，股价就很容易上去。比如李宁、波司登。

在消费品行业，越是同质化的商品越依赖渠道的铺货与强势曝光。这一类龙头企业的规模优势，如果是渠道优势造成的，往往在几年内都很难变化，这也是一种稳定结构的商业形式。

一个典型的例子是乳制品市场，选择常温奶全国布局的蒙牛伊利在2010年以后，完全碾压主打巴氏奶需要冷链支持的上海光明、北京三元。

光明曾在2012年推出过一个爆品莫斯利安，很多人认为光明要翻身了，但常温酸奶是一个非常适合全国布局的产品。渠道能力更强的伊利没有给光明这个千载难逢的机会，立刻推出安慕希，销量后来者居上，光明在短暂业绩增长后，又陷入长期平庸。

一个适合全国布局的消费品行业，一旦出现“全国性公司”打“区域性公司”的竞争格局，那么结局是可想而知的。

海天全国的一级批发商3千多家，二级分销商1.6万家，直控终端50万家。近2000名销售人员，控制1.6万二批商和50万终端，可谓极度扁平化。

像伊利、海天这一类能够深入每一个毛细血孔的渠道，如果对手想建立类似的渠道，单从留存率、经销、认可度方面就很困难了。

如果再有像格力这样的店，一个街道有一家占据黄金位置县城经营多年的空调专卖店，那别的品牌店这此区域就很难再立足了。

营销渠道是消费品行业和制造业最本质的不同，制造业一般只面对几个大客户，议价能力是很弱的。苹果去年销售不好，导致之前风光无限的苹果产业链的企业几乎全军覆没。

消费品公司因为下游是几百万上千万消费者，对价格的控制力很强，而消费品行业最容易创新的地方也在于如何控制经销商。

格力的商业模式胜在“简单”，难的是对经销商的“高度控制”，如果一家公司有几万名员工，又分散在全国几乎所有的市县区，这种管理难度可能只有董明珠才能做到。

从商业模式的共生体角度来，渠道力背后是工厂-渠道的利益创造和分配。利益的创造主要涉及的是完成最终消费的最终成本：仓储、物流、消费者消费频率、单品价值等等。而利益的分配则取决于各自的议价力。

因此，不同的产品的渠道构成是非常不一样的，其利益分配情况也是迥异的。

我们现在常见的渠道包括（规模从小到大排列）：路边摊、夫妻店（小卖部、小型电器专营）、专卖店（有进入门槛的夫妻店）、商场、超市、KA（国美、苏宁、金五星等）、电商（天猫、京东、【苏宁易购(002024)、股吧】等），以及工程渠道。

各个类型的渠道是同时存在的，而且他们的市场份额在默默发生变化，这种存在的基础和发生变化的基础来自于各种渠道创造利润的综合能力。

越小型的渠道，存活的要求（利润）越底，数量越多，能够广泛地存在有消费者的各个角落，是一种毛细血管般的存在，但是他们的效率和服务品质低，并且承受不住任何大的市场冲。反过来，越大的渠道，（因规模效应）综合效率更高，数量相对少，能够对消费者产生综合影响力越大，同时，他们还能够吸收部分市场波动，不易死亡。

如果我们把具体的商品加入其中，故事就变成了这样：

1、单品价值越大的商品，就需要越强大的承载渠道；

2、利润越高的商品，就能够吸引越多的渠道资源来竞相销售；

3、综合价值量越大的商品，其厂商对渠道的议价能力就越强（例如空调、汽车）；

4、市场份额越大的品牌，其对渠道的议价能力就越强。

渠道力构建的基础就一个：能够创造出足够多利润供养所有利益相关方的商品。

空调、汽车之所以能够在综合性渠道（商超、KA）之外建立相对独立的渠道生态，是因为这两类产品的市场价值和利润足够大，格力依靠一个空调产品就可以满足这2万个专卖店的投资方收益要求，养活十数万的销售、安装、售后服务团队，当然还有每年百亿级的税收和税后净利润。

但是我们从来没有见到过小家电产品，仅仅依靠一个品类（甚至十个品类都不够）来养活相同当量的渠道。

并不是每一个品类都可以养活一个独立的渠道体系的，这要求相当大的市场规模（千亿级）和利润空间（数百亿），盲目期望企业扩大渠道数量，认为数量上去就能赚钱的想法其实很危险（这样的案例应该很多），渠道存活率是渠道力的有效检验标准——如果新建渠道在12月内能大比例存货的话，那么说明这个公司的商品有能力养活它的经销商们，这个公司的商品就还有进一步上升的空间。 

那么如何去寻找商业上的稳定结构？

一是从产业链上找，也就是从行业上、下游的分布来找；二是从竞争格局找，也就是上、中、下游分别有哪些竞争者，它们的竞争格局如何决定了价值分配的比例。

中所设计的个股分析部分来源于思想钢印，并不作为投资和推荐参考，我们仅作为一种分析框架下的案例。纪要更多的是向读者阐述投资方法论的问题。