投资中框架体系的重要性

本摘自孙加滢——《估值逻辑——投资思维的边界》一书。

建立完整框架的重要性远远高于其他所有的一切，甚至超过某一年收益率跑到市场收益第一，超过拥有一个平台。

连续多年拿第一的只有一个王亚伟王总，陨落的第一已经足够一个加强连。在市场重要的活下去，是能获得长久、稳定的收益，如果想赚一次就走可以不用考虑框架的问题。

框架的重要性高于所在平台，有些人在平台上可以呼风唤雨获得大量的息流，选取息流进行投资。但是离开那个平台呢？很多神话也就陨落了。

有框架的人，可以打造个平台；没有框架的人，有再多平台也只是靠运气。市场上已经用了无数的例子来告诉我们只有一个投研平台是不够支撑投资，人数再多创造无限的息流最后的结果是怎么选择。拥有框架的人能解决的是投研结合问题，在任何的机构，投研结合都是一个巨大的问题。

在筛选投资人的过程中，重要是他的框架的完整程度和可靠性。良好的框架已经是成功的一半，收益是框架运行下的结果。

思维层级

霍华德.马克思说过投资的两重思维，我另辟蹊径，讨论认知的四个层次。

第一层次——蒙随机漫步

最低级别，对每一个新闻都进行解读，是希望通过每一个新闻来判断当天的涨跌，这个真的是很扯淡的散户思维，如果能判断出来那是神，不是人。这个是相当于想辨识资产价格的随机漫步。

所以以此类推，每天金融机构的晨会是最无聊，最浪费时间的事情，真不如好好地睡觉。晨会的意义无非是给公司内部的人坐在一起，一本正经的胡扯一些国际、国内经济新闻和只言片语的行业公司交流，大机构每天必备的时刻，有这个时间还不如让大家写思维性和深入性的研究总结。

第二层次——随机漫步的蒙

希望通过一个新闻来认清一段时间的趋势和波动，这个我偏向是属于随机漫步的蒙，要比蒙随机漫步高级一些。我为什么说这个是随机漫步的蒙？

市场已经用了无数次的方式告诉我们，“趋势形成很难改变”，不是一个息一个条件就能够改变，当年股灾降息降准组织万亿级别国家队来救市，当天市场开盘冲涨停，然后呢，然后跌停收盘，有很多人的投资人是在这一天折戟沉沙。政治局开个会，改变了下措辞，把这个当做大利好，然后也就没有然后了。应该没有哪个大师是依靠解读领导人发言中微小的措辞变化来成为投资大师，或者是依靠宏观经济微小的变化来成为富人。

市场是复杂的系统，复杂的程度超过一般人的理解能力，在一个复杂的市场交易行为中，有市场自己的趋势和运行规律，2018年中国平安、腾讯控股公布超级靓丽的年报，却开启了下跌的征程，这里面一定有内在规律，而不是那一天公布的年报有什么关系。内在规律是一定要沿着某个方向行进，无视各种利好的下跌和无视利空的上涨都是内在规律造成。而这个内在规律又是那么复杂，所有的单凭一句话或者几句话能说明白的都可以不用相，历史上用一句话口号式的话语来阐述某些思想的不是骗子就是邪教。要求几句话吸引目光，讲出公司的好坏买入的理由，我认为这个是无知和懒惰的行为。

所以我偏向认为用一个息变化来改变趋势或者判断趋势是随机漫步的蒙。

第三个层次——认知趋势，交易变化

这个思维层次，就是要比之前更高级的思维层次。认知趋势，交易变化。这个是很高级的思维模式，这个思维层级是认为市场是错的，未来一定会沿着我认知的趋势行径，最为典型的话叫“价值只会迟到，不会不来”（貌似这个更多是在被套了，给投资人自己开脱常说的话）。

索罗斯交易英镑，和他纳斯达克泡沫破裂之后反手做空的应该就是这个情况。后续的鲍尔森在2008年大赚的那一笔应该也是这个情况。（在到鲍尔森大赚一笔后索罗斯老爷子还从养老床上爬起来，一定要见这个小伙子，是多么的敬业不服输的老爷子，也许索老认为他自己也应该赚到这笔钱）。

这里面有一条很重要的就是交易变化，用我敬重的一位老先生常说的话“买在拐处，买在行进间”。那么趋势的终结和新趋势的形成就需要用更全面的系统来解决，这个绝对不是因为季报好这个单线条思维模式能够解释。

趋势能提前发现，在达里奥的框架里面，他强调的是“旧事重演”，过去发生的事情，未来一定会发生，发生的条件和要交易的节是在一系列的对比中出现交易条件。这个思维层次面临两重挑战：一个是趋势判断错误，另外一个是提前判断忍受着相反运动的煎熬。

第四个层次——框架下分析趋势，在框架下的交易区域交易

这个层次是最高级的层次，是在一个统一框架下面来完成。我认为这个层级下面是不存在黑天鹅事件，因为这个层面的思维层级是把经济和资产价格变动做一台复杂的机器，“黑天鹅”是机器运行必然结果。

目前来说我认为能具有这个层次有很多大师，例如提出球区域的巴菲特巴老。但是在这里我注重提两个人，一个是已经仙游的周金涛先生，一个是现在以“英雄暮年姿态回馈社会，讲述自己成功经验”的达里奥。

周金涛先生是将熊彼得的“三周期嵌套”耦合罗斯托的“工业化体系进程”,在这个大的框架下进行适当时机的线性外推。周金涛先生的框架给予了宏观层面完整的时间和事件类比框架。

应该说做投资都是在做线性外推，技术分析做的是过去发生的事情未来一定也会发生，用的图形作为推测标准；主题投资，是以衡量主题投资吸引大家目光的可能性多少为推测标准；价值投资做的事情是公司现在或者未来价值比较低，是以估值为推测标准。包括我们的科学技术，也是从1+1=2线性外推出所有的科学技术。

我不是很认同一句话“历史的倒车镜不到未来”。如果历史得足够长，并有很好的类比工具，那么我们是能清楚未来的样子。在宏观经济研究中1个季度的历史是蒙、1年的历史是猜、10年的历史还是管中窥豹，100年以上的历史可以封神。周金涛先生是以200年的历史作为整体的时间周期划分框架，我偏向认为他真的可以封神。

读天王的报告分为三个境界：第一个是诘屈聱牙、晦涩难懂；第二个是似是而非、宿命神论；第三个是框架博深，是完整的宏观分析框架和思路。所以如果可能建议多读天王的报告，有助于建立起系统体系的思维。

桥水的投资体系是以债务为研究对象，债务累积、爆发危机、债务清算作为一个完整的经济运行规律，在这个链条下各种情况耦合，桥水是以全球过去能找到数据的国家历史都作为研究类推，形成庞大的数据库，出现某些组合能找到相应组合线性外推的群体。

天王是建立认知的框架，桥水是完善细节的事情。一个讲的是道、一个讲的是术。

我一般会把天王的框架放在最高层级，在这个层级下进行类比线性外推，因为这个是建立在大类资产配置和宏观经济运行框架下的线性外推。

良好框架具备要素

良好框架在于逻辑是否正确，我们始终想找出同样的逻辑或者标准来做我们交易的指引，大多数人的逻辑和指引是单一线条，就事论事。如果能完成长期可复制的盈利模式，那么框架要满足五个条件：1、可扩展性；2、可反证性；3、可追述性和后续延伸性；4、可求证性；5、时效性。

1、可扩展性：

我们3800家上市公司，延续了近30年历史，有大量的相似案例出现，利润再讲量价齐升的故事，那么就有量价齐升的公司案例，这个在各个案例中是否有相似之处。

商业模式有相似之处：保险公司和银行就是相同的盈利模式，依靠净资产增加高杠杆。资金端：银行靠着存款、保险公司靠卖保单；资产端：银行靠着贷款、其他投资收益，保险靠着债券、权益投资；大类投资属性上都是属于吸收资金，赚取价差的资产管理，那么为什么保险要用3倍PB，EV来估值，而银行却是1倍PB来估值？那为什么还要说保险便宜？

自有物业的百货商城、写字楼、超市核心问题都是营造个好的商圈，占据良好的地段，那么为什么自营的百货商场只给10倍的PE（鄂武商），而收租金的写字楼要给25倍PE（【中国国贸(600007)、股吧】）？从资产经营角度，写字楼经营不好也收不到租金，最后和大多数商场一样的结果。

当我们周期类化工股票的时候，15倍估值有人说便宜，那么7倍PE估值的煤炭怎么算呢？是否可以推广下去，比较下是否可以买？那8倍地产龙头是不是更加的便宜？

说家电是消费价值成长投资，从2012年至2017年的五年时间里，家电、医药、龙头地产的利润增速相当，那为什么还会有如此大的认知和估值差异？这个绝对不是简单一句行业属性不同能解释。

按照PEG指标，多少的增速给多少倍的估值，这个指标本来创造出来的时候就是为了解决互联网泡沫的非理性估值，用一个非理性指标来解释给多少倍估值是有些问题的。如果PEG这个指标管用，那么茅台每次周期都是净利润增速很低的时候给予40倍以上的估值，然后净利润增速很高时期，却是估值很低，这个怎么解释？

好大炼化行业，可以给大炼化企业吨产能4000元~5000元的市值，那么为什么对应中石化3亿吨产能的大炼化只有7000亿市值却觉得不会涨？不要忘记，中石化还有3亿桶的油气开采、3万个加油站和一个庞大的连锁超市，这么算下来是白送的持续现金流业务。

2、可反证性

我们总能听到一些逻辑，这些逻辑是否具有可反证性，例如2014年讲降息、降准对市场有利，市场应该涨，那么这个逻辑是不是可以反过来讲，加息升准市场就应该跌？貌似2007年是7次加息才溃市场的吧，2010年连续升准也没见市场下跌，2011年降准了市场跌的一塌糊涂。汇率贬值对股市不利，这个逻辑的链条反正就是汇率升值了对市场有利。2011年到2012年汇率升值，为什么当时还是典型的熊市呢？？

3、可追述性和后续延展性

讲新能源汽车是未来大趋势，一定要买新能源汽车，那么为什么2017年后半段走得不好呢，2018年也未必会好。上市公司股东增持、员工持股计划是利好，为什么这些在2016年、2017年成为了利空？后续是否还会延续下来？产品价格提价股价应该涨，那么把相应类似行业和公司的股价与产品价格放在一个序列上，过去这个逻辑是否一定成立？

不要特殊时期，特事特例，背后有核心的变量逻辑，这个核心变量逻辑我们在追求的投资学问。

框架是不能每到一个公司就讲一个新的逻辑，A股过去20年的历史有很多成功和失败的案例是可以追溯的，逻辑还是那个逻辑，事情还是那个事情，只是人不同。

逻辑是有扩展性，可以类推到其他相似的公司中去。格力、美的的寡头垄断的商业性质，推广到了【老板电器(002508)、股吧】身上，那么这个商业逻辑是不是可以延伸到其他行业或者其他具有消费属性的公司中去？是否可以延伸到地产行业中？不能单纯的以为是周期，当年的格力美的也是地产的影子股。苹果手机的兴起在历史上是否可以和微软存在相似之处？

4、可求证性

可求证性，分为两个方面：①是否有足够数据支撑逻辑；②阴谋论、感情论切不可取；

大逻辑谁都会说，但是大逻辑并不是决定买卖的标准，大逻辑是由小逻辑作为支撑，小逻辑又有支撑，是否有足够的数据支撑小逻辑到大逻辑的演化是做研究重要的一个环节。

阴谋论、感情论在投资中最不可取的一环。国家希望股市涨、领导高层希望股市涨、政府想打股市、美国希望打中国的房市……，很多这样的分析和言论是从阴谋论的角度出发。阴谋论在国内具有很大的市场，大家喜欢听一些阴谋论的说法，但是阴谋论是很不可靠，是没有办法证伪，更没有规律可以遵循，类似“猜心”，“人心隔肚皮做事两不知”。

遵循经济规律，以规律、常识出发进行的类推和分析才是最为可靠和具有参考意义。

5、时效性

所谓的时效性，是在二级市场常出现的问题，股票投资上常出现的是用了10年期的大逻辑然后2个星期走势不对就换别的标的。别拿基本面长期逻辑当做短期炒作的标准，持有股票应该最少要按照半年度，所以换手超过5倍的都不是价值投资者，只能算是欺骗客户的价值投资者，给自己脸上贴金。

月度级别更多只是反应市场情绪的波动（几个机构调仓），只有按照年度级别的时间周期才能体现企业的价值。用长期的逻辑来解释短期的行为是缘木求鱼，不可求解。

不要说逻辑是谁先发现的，或者是挖掘的。行业的逻辑一直在，一个公司、行业能讲2年以上的逻辑，短期几个月的差异改变不了一个长逻辑的存在，在这个意义上来说就要注意为什么在这个时间买，为什么这个时间会出现这样的逻辑。这个逻辑能讲多久，什么时候逻辑会失效？这是选股体系和交易体系中买卖的标准结合问题。

在讲任何一个逻辑的时候都要说适用性和适用阶段，什么阶段要适用，什么阶段不适用。最无效的框架和逻辑是——一堆理由，然后选择个底部放量的。

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