【申万宏源轻工】周观：关注三季报前瞻；好竞争格局改善的子行业龙头

公司公告2019年三季报，业绩超过我们预期：

2019年前三季度实现收入33.51亿元，同比增长13.1%；归母净利润实现2.87亿元，同比增长80.3%；扣非归母净利润同比增长84.2%；经营性现金流量净额3.79亿元，对比2018年的净流出3.34亿元大幅改善，家居板块和影视板块均实现了净流入，现金流质量明显提升。其中Q3单季实现13.09亿元，同比增长16.9%，归母净利1.34亿元，同比增长267.5%。在收入稳健增长基础上，公司应收账款比同期减少2.6亿元，应收账款周转率提升0.52至2.9次。

自主品牌提速显著，注重门店质量提升，积极推进全渠道销售网络建设。

2019Q1-3自主品牌实现收入16亿元，同比增长18%，Q3单季实现收入6.2亿元，同比增长28%，Q3增速明显提升。2019年公司工作重心放于提升各方面的经营质量：1）精准营销，理性投放费用，配合区域、促销产品、时间进行精准明星活动；2）产品瘦身，淘汰低贡献度的SKU，针对个别区域提供特供款，解决前端营销和后端生产的问题。渠道方面：1）传统KA渠道稳步推进。公司调整开店步伐，确保有效可盈利的新店数量，运营成效大幅改善。2）积极推进分销业务。目前已成功拓展分销网超过2000家，支撑喜临门主品牌快速向四、五、六线城市拓展下沉，深挖我国床垫渗透率提升空间。3）积极探索线上线下融合，家居新零售模式。公司与JD.Home合作，并开设2家线下体验店（分别位于杭州来福士和七宝杨柳郡），利用线上线下互相导流，带来床垫消费新体验。

代工业务：凭借越南+泰国两大海外工厂，积极应对全球贸易不确定性。

2019Q1-3代工业务实现收入12.7亿元，同比增长3%，Q3单季实现收入5亿元，同比增长6%。目前美国对部分自中国进口的床垫加征25%的关税，且美国商务部对进口自中国的床垫可能进一步加征反倾销关税（仅为初裁结果，可能最早于19年12月1日执行）。公司出口美国业务部分占比不高，对公司整体影响较小；且早在2018年8月和2019年4月分别在泰国和越南设立子公司并建设工厂，专门承接海外订单，有效规避贸易壁垒。目前海外工厂产能仍处于爬坡期，产能受限导致无法消化现有订单需求，未来随产能提升后，公司代工业务增速有望提升。未来床垫出口份额将加速向具备海外产能的龙头企业转移，客观上进一步推动床垫行业整合。

影视业务占比明显缩小。

2019Q1-3影视业务实现收入约1亿元，同比下滑23%，仅占总收入3%，对整体业绩影响明显减小。公司主投的当代涉案题材剧《不说再见》已成功签约东方卫视、浙江卫视，有望在未来上映并贡献收入。此外，《红鲨突》、《好雨知时节》均入选广电总局《庆祝新中国成立70周年推荐播出参考剧目名单》。未来预期随着家居板块规模提升，影视业务影响将持续减小。晟喜华视董事长也基于对公司业绩的心持续进行增持，目前持有喜临门股票1709.07万股（占总股本4.33%）。

床垫主业明显改善，经营质量+多元渠道为未来打下夯实基础。

大股东控股权稳固，业绩重回稳健发展。海外产线布局，利用泰国+越南资源优势深化发展国外业务；内外部利益绑定长期心十足。多品类扩张，依托米兰映像补充中高端产品，完善产品梯度。大股东大比例持股+员工持股（13.75元），供应商与加盟商持股（18.38元），17年股权激励计划，长效授予促进团队凝聚力，具备安全边际；晟喜华视董事长大比例增持彰显心。我们上调公司2019-2021年EPS为0.99元、1.16元、1.36元（为0.89元、1.04元、1.23元）的盈利预测，目前股价（12.68元/股）对应PE分别为13倍、11倍和9倍，维持买入。

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额与话语权提升（如2017-2018年的瓦楞纸箱包装行业；如2019年之后的金属两片罐包装行业）。好：奥瑞金、劲嘉股份、永新股份、裕同科技。

奥瑞金：两片罐行业经历5年供过于求，伴随存量产能整合，龙头集中度提升，金属包装在上下游产业链的话语权将增强，行业竞争秩序重构，盈利能力将修复至正常水平。长期角度，公司作为综合包装整体解决方案提供商，为客户提供差异化的产品和服务，竞争护城河优势显著。

劲嘉股份：烟标主业回暖，公司借助设计端优势，抓住细支烟、中支烟、爆珠烟和精品礼盒烟等结构性放量机会，扩张市场份额，业绩企稳回升；以茅台和五粮液为标杆，在名酒包装领域寻找持续增长机会；烟酒两大主业共同贡献增量。国内市场新型烟草推进大势所趋，劲嘉与云烟成立合资公司，新型烟草卡位优势明显。目前产品研发储备已经获得突破，后续有望在渠道方面取得进展，代工和2C端新品快速提升放量。

永新股份：国内塑料软包行业龙头，技术研发及客户优势领先；公告回购股份，用于激励或者员工持股。成本端料压力缓解，提供未来业绩弹性。现金分红比例高。

裕同科技：对外对内打造强大护城河优势，大包装布局积极推进。以高附加值一站式服务，绑定优质客户资源，并将3C技术经验平移至烟标、酒包、环保纸塑、化妆品和大健康领域，打开成长空间。推进供应链采购平台，在各区域形成联盟并整合，有助于提升行业集中度；估值受益5G电子产品放量预期。深度报告参考【申万宏源轻工】裕同科技（002831）深度报告——优质一体化服务能力构筑护城河优势，大包装布局初具雏形

轻工消费板块：把握内需导向为主的核心资产。长期好轻工消费领域，已建立护城河优势的龙头企业；内生增长趋势确定，现金流稳定。

晨光具：2C端高频消费体现品牌属性，公司依托零售渠道终端优势，实现产品升级与品类扩张，头部门店优化创造价值，单店仍有较高提升空间；2B科力普受益于大办公行业发展，收入高速增长，规模效应提升盈利能力；精品创业务受益消费升级，九木杂物社直营及加盟双渠道持续布局，规模快速成长，跨过盈亏平衡后，体现利润弹性。

中顺洁柔：生活用纸行业需求增长稳定，渠道持续下沉，产品创新升级及多品类延伸保障盈利能力。浆价回落盈利弹性凸显，下半年有望体现得更为充分。卫生巾新品正式落地，个人护理新品类布局再下一城。第二期员工持股计划推出，绑定公司上下利益，激发员工积极性。

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2）家居：

集中度低，龙头长期具备整合的alpha属性：对比其他地产后周期行业，当前家居行业仍非常分散，长期角度家居子行业龙头公司仍具备Alpha成长属性。可以通过a）多渠道布局扩充流量入口，抓住二次改造存量需求；b）以供应链管理，和前端设计为基础的一站式全屋营销，提升客单价；丰富产品线，满足不同阶层消费者的消费需求；c）自身经营管理和供应链效率提升，体现成长属性。

定制家居领域，仍处于升维竞争中，包括产品服务和多元渠道开拓，但龙头仍有把握凭借产品力、渠道力、品牌力的综合竞争优势，包括基于对消费者洞察实现的产品升级、自身息化能力、成本控制能力、渠道多元化能力及稳定的经销商体系和终端服务能力。龙头企业有望由制造型向零售型企业转型，推动行业洗牌，有望不断提升集中度，凸显长期价值。

我们长期好依托渗透率、市占率与客单价（品类扩张）三因子共同推动成长的定制家居龙头欧派家居《欧派家居：王者风范打造全方位竞争优势》、索菲亚，未来业绩有望逐季回升，目前估值处于偏低水平，长期视角下龙头的优势和市场地位将更为凸显，可逐步买入。

成品家居行业仍处于品牌整合的初级阶段，龙头仍有渠道扩充的空间；尤其是软体家居赛道具备可以跑出大公司的基因，集中度有大幅提升空间。

顾家家居：公司治理结构良好，事业部制化，激励考核到位，新品类快速发力；成品家居竞争格局相对较优，收入延续稳定增长。中报体现营运能力明显改善，存货及应收账款得到有效控制，现金流提升。

大亚圣象：产品线结构调整+工装发力，盈利能力持续改善。因对管理层变动担心，估值受到明显压制，我们认为控制权之争将尘埃落定，伴随业绩的确定性释放，估值将得到修复。

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3）造纸：

化纸旺季，10月提价函逐步落地。

材料纸浆：近期海外针叶浆、化机浆集中停机限产；：依利姆公布新一轮11月报盘：针叶浆面价调涨20美元/吨，阔叶浆、本色浆面价持稳。

浆纸系产品价格：旺季到来，化纸10月提价函逐步落地。化纸：节前纸厂联合发布10月提价函，提价100-200元/吨，10月提价函落地范围进一步扩大。铜版纸：纸厂通过限产、转产等方式控制供应，保持库存低，对出货严格控制，渠道库存持续低位。双胶纸：虽然太阳、博汇和金东等转产使得产量增多，但是均满销，纸厂的库存仍处低位。太阳纸业一台40万吨瓦楞纸机转产化纸，9月中旬已顺利出纸，转产后月产量1.6-1.7万吨。

废纸系价格：上周提价本周逐步落地。受下半年节日旺季订单部分释放，下游纸板厂低库存在价格低补库，8月中旬至今箱板瓦楞纸厂延续出货良好态势，库存压力有所缓解；9月上旬、中旬、下旬、10月上旬玖龙多基地多轮提涨部分纸种50元/吨，其他纸厂继续推涨。本周前期提价逐步落地，纸厂未再发布新一轮提价函，纸厂出货情况依然保持良好态势，但市场交投略有放缓。

推荐关注化纸龙头太阳纸业。浆纸系竞争格局优化：在材料纸浆价格回落的情况下，纸价坚挺，化纸盈利能力明显改善。公司管理能力和激励水平为行业标杆，具有成长属性的造纸龙头，化纸盈利改善，老挝30万吨溶解浆成本优势突出，废纸浆回国改善箱板瓦楞纸材料结构，盈利能力逐季提升。

同时建议关注山鹰纸业，好公司海外废纸产业链布局及下游延伸。

相关公司业绩回顾及估值更新：

【本周造纸价格数据更新】

【轻工行业沪港通/深港通持股比例变化】

【本周市场表现】

本周轻工制造行业涨幅前五名是邦宝益智(+22.88%)、合兴包装(+17.53%)、珠海中富(+17.47%)、永吉股份(+11.47%)、珠江钢琴(+10.88%)；而跌幅前五名是京华激光(-21.25%)、*ST赫美(-11.32%)、环球印务(-10.23%)、皮阿诺(-9.39%)、金陵体育(-7.78%)。

本周造纸轻工行业板块跑赢市场。本周轻工制造板块整体下跌0.17%，跑赢市场（同期沪深300下跌1.08%）。

【轻工行业近期解禁明细表-截止2019年12月底】

【轻工行业股价安全边际测算】行业全部标及各方案进度的请联系我们获取详细底稿

【轻工行业第一大股东股权质押—截止2019/10/18】行业全部标请联系我们获取详细底稿

【重公司盈利预测】

【近期报告】

《喜临门（603008）——大股东控股权地位稳定，可交债兑付风险化解》2019/9/19

《2019年轻工制造行业中报回顾——家居Q2增速回升，金属包装与化纸行业盈利改善》2019/9/17

《金属包装深度——从百倍牛股波尔，国内金属包装发展前景，竞争格局优化，议价权提升，驱动戴维斯双》2019/9/17

《山鹰纸业（600567）2019年中报评——受益外废红利，造纸吨盈利环比小幅改善》2019/8/31

《索菲亚（002572）2019年中报评：收入利润增速环比大幅改善，改革效果初步兑现》2019/8/30

《裕同科技（002831）2019年中报评——毛利率同比明显改善，业绩实现稳健增长》2019/8/29

《欧派家居（603833）2019年中报评——多品类与扩渠道驱动收入稳健增长，龙头优势彰显》2019/8/28

《太阳纸业（002078）2019年中报评——盈利能力环比改善，下半年盈利能力提升有望持续》2019/8/28

《大亚圣象（000910）2019年中报评——地板工程持续高增长，费用控制盈利能力稳步提升》2019/8/28

《奥瑞金（002701）2019年中报评——两片罐盈利大幅提升，兑现行业迎来盈利反转逻辑》2019/8/27

《劲嘉股份（002191）2019年中报评——利润增长稳健，拓展彩盒新客户》2019/8/27

《东港股份（002117）2019年中报评——新业务结算周期变化，Q2增长承压》2019/8/27

《美凯龙（601828）2019年中报评——家居卖场业务收入稳定增长，广宣费用增加利润承压》2019/8/27

《2019年下半年造纸行业投资策略——化纸盈利逐季改善，龙头估值待修复》2019/8/22

《美克家居（600337）2019年中报评：收入增长平稳，现金流情况明显改善》2019/8/16

《晨鸣纸业（000488）2019年中报评：2019Q2盈利能力大幅改善，集中优势聚焦主业》2019/8/16

《欧派家居（603833）2019年中报业绩快报评——收入稳健增长，利润增速短期承压》2019/8/15

《顾家家居（603816）2019年中报评——并表贡献收入增长，2019Q2毛利率有所提升》2019/8/15

《奥瑞金（002701）——华彬集团增持股份，彰显对公司未来发展心》2019/8/15

《齐心集团（002301）2019年中报评——B2B业务高速增长，ROE有所提升》2019/8/15

《飞亚达A（000026）2019年中报评——高端表零售业务稳健增长，盈利能力持续提升》2019/8/15

《喜临门（603008）2019年中报评——主业稳健增长，业绩重回正轨》2019/8/8

《中顺洁柔（002511）2019年中报评：受益浆价回落，盈利弹性显现》2019/8/6

《劲嘉股份（002191）——2019H1利润增长稳健，电子烟标准有望落地》2019/7/25

《轻工造纸行业2019年中报业绩前瞻——继续好竞争格局更优的包装印刷与轻工消费板块》2019/7/19

《太阳纸业（002078）——拟定增扩建老挝产能，大股东参与认购彰显未来发展心》2019/7/18

《关注竞争格局，把握核心资产——轻工行业2019下半年投资策略》2019/7/15

《奥瑞金（002701.SZ）：股权激励计划落地，彰显长期心》2019/7/8

《欧派家居（603833）深度报告——王者风范打造全方位竞争优势》2019/6/29

《裕同科技（002831）深度报告——优质一体化服务能力构筑护城河优势，大包装布局初具雏形》2019/6/28

《奥瑞金（002701）——发可转债用于收购波尔，推动行业整合》2019/5/27

《美凯龙（601828）——引入阿里巴巴作战投，家居新零售战略持续推进》2019/5/16

《新型烟草行业评——美国FDA批准iQOS在美销售，新型烟草行业发展大势所趋》2019/5/6

《山鹰纸业（600567）——受让云印股权并增资，包装产业互联网持续推进！》2019/5/6

《合兴包装（002228）2019年一季报评——纸价回落收入承压，毛利率弹性显现；PSCP平台持续高增长》2019/4/30

《齐心集团（002301）2019年一季报评——大办公领航及SaaS优化，收入业绩双高增长》2019/4/30

《大亚圣象（000910）2019年一季报评——零售端19Q1仍承压，工程业务持续高增长》2019/4/30

《太阳纸业（002078）2019年一季报评——盈利能力环比改善，新项目顺利推进，2019年盈利预期逐季改善》2019/4/30

《奥瑞金（002701）——会计谨慎处理，下修2018年业绩，股权激励计划彰显长期心》2019/4/30

《美凯龙（601828）2019年一季报评——收入稳健增长，期间费用阶段性承压》2019/4/30

《奥瑞金（002701）2019年一季报评——19Q1经营拐显现，经营性现金流大幅改善》2019/4/30

《索菲亚（002572）2019年一季报评——19Q1业绩阶段性承压；接单回暖，收入增速有望逐季回升》2019/4/28

《劲嘉股份（002191）2019年一季报评——2019Q1开门红，彩盒翻倍增长超预期》2019/4/25

《顾家家居（603816）2019年一季报评——受制于行业及并表因素19Q1暂承压，中长期好成长逻辑》2019/4/24

《中顺洁柔（002511）2019年一季报评——受益于低价浆利好，盈利触底反弹》2019/4/19

《顾家家居（603816）2018年年报评——各品类业务齐开花，高ROE构建强势家居成长版图》2019/4/19

《中顺洁柔（002511）深度报告——消费品护城河稳固，具备向上盈利弹性》2019/4/18

《劲嘉股份（002191）2018年年报评——烟标逆势提升份额，彩盒成长性确定，三年计划彰显未来心》2019/4/18

《太阳纸业（002078）2018年年报评——18Q4业绩短期承压，新项目逐步达产，2019年确定性逐季改善》2019/4/16

《东港股份（002117）2019年一季报评——业绩符合预期，前期逻辑得到验证》2019/4/16

《中顺洁柔2018年年报评——新品推进+渠道完善+产能新增促进收入，2018年利润承压，2019年盈利弹性凸显》2019/4/16

《山鹰纸业（600567）2019年一季报评——造纸业务承压，包装产业互联网持续推进对标国际纸业》2019/4/16

《晨鸣纸业（000488）一季报预告评——19Q1业绩承压，新产能投产，浆纸一体化龙头再起航》2019/4/16

《轻工造纸行业2019年一季报业绩前瞻——继续好稳健成长的包装印刷与轻工消费板块》2019/4/15

《劲嘉股份（002191）——以设计+自动化+智能包装，牵手五粮液，酒包卡位优势显著》2019/4/11

《东港股份（002117）——东港瑞云股改筹备科创板上市，彰显档案管理业务发展心》2019/4/9

《东港股份（002117）——与深圳壹账通战略合作，区块链合作继续推进》2019/4/2

《奥瑞金（002701）深度报告——金属包装领域龙头，两片罐景气度长期改善，有望释放盈利弹性！》2019/3/29

《造纸行业回顾与展望一：基于供需角度的分析——关注需求边际改善，估值底部待修复》2019/3/29

《美克家居（600337）2018年年报评——品牌和渠道拓展有条不紊，18Q4受地产及外销产能转移影响暂承压》2019/3/29

《齐心集团（002301）2018年年报评——办公集采+SaaS双轮驱动，订单旺盛业绩持续增长》2019/3/29

《中顺洁柔（002511）——新产品开发持续推进，女性用纸母婴业务蓄势待发》2019/3/26

《东风股份（601515）2018年报评——业绩超预期，大包装战略稳步推进》2019/3/21

《山鹰纸业（600567）2018年年报评——联盛基地盈利能力稳步提升，海外布局稳步推进》2019/3/21

《大亚圣象（000910）2018年报评——品牌和渠道优势凸显，业绩持续平稳增长，价值低估》2019/3/21

《走进越南系列报告之四：轻工家居篇——越南承载大规模家居产能转移？ 短期难以对国内造成实质影响》2019/3/19

《劲嘉股份（002191）2019Q1业绩预告评——传统业务稳健增长，新业务有序推进》2019/3/19

《飞亚达A（000026）2018年年报评——产品升级，渠道优化，减值计提减少，2018年业绩超预期》2019/3/15

《合兴包装（002228）2018年年报评——收入超百亿，龙头持续整合，协同效应将逐步显现》2019/3/15

《东港股份（002117）18年报评：产品调整叠加高价纸库存Q4承压，19Q1业绩有望迎拐》2019/3/12

《东港股份（002117）评：档案存储拓展中小微企业合作，市场空间扩大》2019/3/8

《索菲亚（002572）18年年报评：收入稳步增长，渠道端加大投入业绩承压》2019/3/5

《合兴包装（002228）18年业绩快报评：收入超百亿，主业延续高增长，龙头持续整合》2019/2/28

《索菲亚（002572）18年业绩快报评：赋能经销商对费用率形成拖累，司米全年扭亏为盈》2019/2/28

《奥瑞金（002701）18年业绩快报：Q4非经常收益波动影响业绩》2019/2/28

《中顺洁柔（002511）18业绩快报评：收入稳健增长，业绩受高价浆及费用影响暂承压》2019/2/28

《永新股份（002014）18年年报评：塑料软包龙头长期经营稳健，持续高分红》2019/2/28

《东港股份（002117）18年业绩快报评：订单结构调整与材料库存短期压制业绩，新业务持续发力贡献新动力》2019/2/27

《太阳纸业（002078）18年业绩快报评：业绩符合预期，18Q4造纸主业承压》2019/2/27

《家居行业评：全装修住宅推进，龙头整合进一步提速》2019/2/25

《劲嘉股份（002191）公告评：引入深圳国资委，拓展相关产业链布局》2019/2/25

《烟标行业评——顺灏股份、东风股份与汉麻集团携手，积极拓展工业大麻应用领域》2019/2/20

《合兴包装（002228）评：一次性营业外收入回溯调整；主业延续高速增长，龙头持续整合》2019/1/31

《2018年年报前瞻：包装轻工消费延续稳健; 家居造纸Q4增长承压》2019/1/30

《索菲亚（002572）评：赋能渠道终端，共渡行业低谷，q4利润率承压》2019/1/30

《飞亚达A（000026）评：亨吉利结构调整，管理持续提升，18年业绩超预期》2019/1/30

《劲嘉股份（002191）18业绩快报评：烟标业绩稳健份额提升，彩盒Q4明显放量》2019/1/29

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