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申万宏源林起贤文娱消费高景气，AI+MR并不远

作者：木三分
2023-08-19 07:01:12
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// 传媒行业有消费属性也有科技属性 //

如果复盘历史，我们会有一个初步的结论。A股传媒包括港股互联网其实是政策对EPS影响、对PE影响比较大的板块。原因是很多文化娱乐消费其实是一个非常典型的供给创造需求的行业。行业需求从中期来讲没有问题，因为人均可支配收入到了1万元之后对精神消费的支出占整体支出的比例一定是增长的。这是由代际的生活方式变化带来。

（图片来自申万宏源研究）

今年其实是监管常态化的年份，经历了多轮规范之后行业监管进入到监管框架比较明晰，行业走向相对良性的过程。这个时候就会迎来一个比较明显的复苏。另外，行业估值一直波动比较大，原因是传媒有消费属性，也有比较强的科技属性。每轮大的科技创新确实会给文化娱乐的产品生产模式、分发模式带来很大的改变。这个改变会产生颠覆，也会创造从0到1，从1到N的机会。这个时候其实就会对应到整个板块估值的变化。

（图片来自申万宏源研究）

现在对于科技投资AI来讲肯定还是处在初期阶段。我们理解今年上半年涨的是估值，就是因为AI的预期带来。但是经历一波下跌之后，可以看到估值回落比较多。游戏大概普遍回到了20倍估值，出版行业普遍回到12、13倍左右的估值。极个别个股估值相对比较高，还有一些IP板块公司估值相对高一些。

// 上半年文娱消费高景气 //

我们看到传媒行业不光是复苏，而且很快恢复到历史上非常好的水平。这充分证明行业不是一个简单的周期性波动，而是它本身具有比较强的成长性，只不过内容的供给阶段性受到了一些外部环境的影响。

上半年我们看到文化娱乐类的消费有三方面的数据非常好。第一、互联网大平台里，典型的是某公司短视频数据非常好；某公司直播电商广告收入恢复都非常好，而且收入和利润同时超市场预期，包括时长数据也非常好。说明短视频行业还在体现最后一波红利。第二、线下文化娱乐类消费，最典型的是电影行业年初市场预期大概今年恢复到500亿，历史上比较好的水平是600多亿。我们看到经历了端午节和暑期档数据都非常超预期，有很多原来市场不太关注的电影都出来30亿以上的票房。今年大家已经慢慢把预期从500亿逐步往600亿的预期去走。其实今年非常快地恢复到了历史比较好的水平。除了电影，一些演唱会线下文化娱乐的消费恢复的速度都非常好。

第三、游戏行业今年本来预期是一个困境反转的年份，但是我们看到恢复的情况非常快。5、6月份同比的增速已经实现了25%-26%的增速，这是非常好的数据。而且单季度的收入大概到了580亿左右的水平，其实差不多是历史上是最好的二季度数据。说明游戏行业不光是困境反转，不光是周期性的波动，是能够创新高。

// AIGC应用陆续进入成熟期 //

现在AI产业链其实可以类比的不是2013-2015年，而是1998-2000年左右操作系统刚推出来第一批应用陆续出来的过程。AI产业链发源于美国，所以大家看产业链在投资上更多体现为映射。看美股现在进展的阶段，英伟达上个季度财报超预期，马上8月会出二季度财报。说明在AI的算力层面其实已经进入到业绩兑现的阶段。大模型应用层其实是进展到Copilot为代表的提价，它是工具类应用实现的是比较典型SaaS智能化的升级，然后有提价的变化。

（图片来自申万宏源研究）

第二从算法的变化，现在我们看到大部分的算法是文生图模型和大语言模型。但是传媒行业内容主要还是视频和3D内容，所以如果未来我们看到多模态的演进对传媒行业的影响会更大。而现在更多主要还是在文本、代码、图像这些领域已经产生影响。未来如果像视频生成、3D生成算法和相关的工具更好用对传媒行业的影响将会更大。传媒行业今年其实是戴维斯双击，一个EPS是恢复的过程，另外估值弹性经历了一个乐观预期又到市场可能预期很低的阶段，体现为游戏板块现在估值大概已经回落到20倍左右，我们觉得是一个比较安全的位置。

// AI带来两个核心变化 //

最后做下总结，对于A股传媒、港股互联网，我们相从今年开始到未来几年都是呈现为一个基本面往上的趋势，而且很可能会出现基本面增速超市场预期的态势。原因是行业不是只有单纯的政策宽松之后基本面反转周期股的逻辑，它是一个成长性的行业。成长性行业的背后是代际的变化。娱乐消费、服务性消费本来就是一个非常好的行业，只要供给端没有强的压制，其实行业是市场化的，会围绕需求每年都会有很多新的供给。

第二是科技创新的力量。AI对应的估值波动比较大，但我们觉得不是逻辑被证伪，无非是十年的产业趋势和明天必须出一个爆款，明天必须要马上涨的矛盾。但是我们看到已经有很多海内外公司在这个方向去做一些布局。AI对于传媒行业的改变无疑非常大。因为它带来的核心变化，一个是人机交互体验的变化；第二个是内容的生产边际成本大幅降低。对于内容行业、传媒行业一定是影响非常大的科技革命。所以，我们觉得有理由对于传媒行业今年巨幅波动行情之后，对下半年、明年我们仍然保持非常乐观，因为很多公司的估值其实都不贵，都在历史上比较低的位置。