飞天云动研究报告高速成长的ARVR，内容服务供应商

（报告出品方/作者申万宏源研究，林起贤、夏嘉励）

1. 公司概况国内 AR/VR 内容服务领先供应商

飞天云动从游戏公司起家，当前已成为国内 AR/VR 内容服务领先供应商。2008 年 3 月， 公司前身掌中飞天科技有限公司成立。2017 年起全面转型 AR/VR 内容及服务，游戏开发的技 术积累和游戏发行的用户数据以及媒体资源积累，为公司转型奠定了良好基础。当前飞天云动 AR/VR 相关业务已全面覆盖零售、文旅、教育等多个细分场景。根据艾瑞咨询，2021 年，飞 天云动在国内 AR/VR 内容及服务市场市占率为第一（约 2.6%），其中 AR/VR 服务市场市占 率为 13.5%。公司主要业务包括

AR/VR 服务透过与媒体平台及其代理合作，为客户提供智慧营销解决方案，包括 AR/VR 互动内容广告投放等，收费按服务结果（营销表现）收取，定价模式为 CPA、 CPC、CPM 等；

AR/VR 内容利用自行开发的 AR/VR 开发引擎，根据客户需求提供定制化内容，收 费模式为一次性收费（设计费+开发费）；

AR/VR SaaS借助 SaaS 平台提供标准化解决方案，平台赋能客户自己生成、发布及 利用 AR/VR 内容，以订阅制+定制化收费为主。2020 年飞天云动 AR/VR SaaS 平台 成为唯一入选腾讯千帆计划的 AR/VR 产品供应商，是京东、淘宝 VR 云店产品核心供 应商。

核心管理团队稳定且经营经验丰富。公司董事长汪磊先生2009 年加入掌中飞天公司至今， 具备超 16 年互联网科技行业从事经历，兼具游戏人和广告人双重身份，他曾获在 2018 年第七 届《北京动漫盛典》上荣获“行业领军个人奖”；此外，公司首席技术官拥有超 15 年软件工 程开发经验，绝大部分执行董事在互联网技术行业拥有超过 10 年经验，且共事经历超过 5 年， 管理层经验丰富且稳定。

飞天云动与百度已进行深入合作。飞天云动是希壤技术内容生态的最早一批开发者、共建 者之一，在希壤第一座城市 Creator City 建设和品牌项目落地过程中提供了技术内容支持。 2022 年 5 月 30 日，飞天云动与百度希壤联合打造的“飞天大楼”在百度希壤世界正式落地。

2. AR/VR 行业政策鼓励，硬件体验持续优化，内容 服务增量巨大

2.1 政策制定虚拟现实产业五年行动计划，覆盖全产业链

工业和息化部、教育部、文化和旅游部、国家广播电视总局、国家体育总局等五部门 2022 年 11 月 1 日联合印发《虚拟现实与行业应用融合发展行动计划（2022-2026 年）》， 指出到 2026 年，我国虚拟现实产业总体规模（含相关硬件、软件、应用等）超过 3500 亿元， 虚拟现实终端销量超过 2500 万台，培育 100 家具有较强创新能力和行业影响力的骨干企业， 打造 10 个具有区域影响力、引领虚拟现实生态发展的集聚区，建成 10 个产业公共服务平台。 2020-2021 年已出台了一系列虚拟现实相关政策，但此次文件量化提出产业目标。

2.2 硬件22 年中起进入新一轮新品密集发布期，用户体验持 续优化

国内海外各大厂商陆续发布新一代产品

VR 方面，上一轮产品期为 20 年末至 21 年初，代表产品为 Meta 的 Quest 2，PICO 的 Neo 3，让 6Dof 一体机逐渐普及。21 年全球整体出货量突破 1000 万台关键奇点。 22 年中起进入新一轮产品发布期，国内创维数字、PICO，海外 Meta 等新一代产品均已开售，索尼和苹果新一代产品预计将在 23 年上市。新一代产品在光学方案、屏 幕显示、透视功能、交互方案等方面进一步升级，有效优化用户体验。

AR 方面，整体出货量仍然较小，部分关键技术等待突破，此前代表产品为微软的 HoloLens，定价高主要面向 B 端。但是国内 Nreal、雷鸟等厂商今年陆续推出便携性 强面向 C 端的 AR 眼镜，有助于逐渐建立消费者心智。

本轮 VR 新品基本全部升级为 Pancake 光学方案。Pancake 光学方案采用折叠光路设计， 图像源进入半透半反镜片后，光线在镜片、相位延迟片以及反射式偏振膜之前多次折返，最后 从反射式偏振膜射出进入人眼，相比于前一代菲涅尔透镜方案，优势在于1）头显轻薄化 Pancake 通过折叠光路压缩了屏幕与透镜之间的距离，相对于目前主流 VR 头显重量减轻 50% 以上，可提升用户佩戴使用时长；2）支持屈光度调节Pancake 方案为组合透镜，可通过控 制其中一片透镜进行屈光度调节，可支持 0 °-700°调节，满足近视用户需求；3）成像质量好 可以提高透镜边缘成像质量，降低图像畸变。大幅降低硬件长时间佩戴可能造成视觉晕动症及 模拟晕动症，提升佩戴体验和视觉效果。

在屏幕显示、透视功能、交互方案等方面也有升级

屏幕当前的 VR 设备主要采用 Fast-LCD 屏幕。Pancake 方案光路多次折返存在效 率损失问题，因此需要搭配更高亮度显示屏幕使用，今年起发布的部分高端机型将采 用 Mini-LED/Micro-OLED 屏幕（Meta 新品 Quest Pro 即升级为 Mini-LED 屏幕）。

全彩透视影像透视是指通过相机实时捕捉画面，再和虚拟世界本该呈现的画面融合， 最终呈现在显示屏幕上。此前 VR 产品主要为黑白透视，彩色透视功能可实现模拟 AR 效果，有望提前激发 AR 消费级应用开发，此外 VR 设备有望从娱乐设备向生产力设 备进化（应用于社交应用和商务办公场景）。

眼动追踪眼动追踪结合注视点渲染技术（重点渲染注视点所在区域，对注视点外围 的画面可以降低渲染质量），可以减少以最高质量渲染的像素数量。此外，眼动追踪 可以实现自动瞳距识别，以减轻眩晕感；结合面部识别能有效增强 VR 社交体验。

2.3 内容及服务ToC、ToB 领域逐渐丰富

当前国内 AR/VR 内容及服务市场正处于高速发展阶段。根据艾瑞咨询，2017 年 AR/VR 内容及服务市场规模约为 11 亿元，2021 年增长至 217 亿元，CAGR 达 110%。受益于 AR/VR 硬件渗透率提升，AR/VR 内容市场率先实现迅速增长，C 端娱乐是当前最大场景。AR/VR 服务 市场相对起步较晚，但随着 AR/VR 内容形式在营销和电商场景的应用不断丰富，激发带动广告 主和商户相关内容营销意愿，驱动 AR/VR 服务市场增长。

C 端不止于游戏，健身、视频直播、社交等场景持续丰富

游戏从各内容平台数量占比来看，游戏仍然是最主要场景（根据 IDC 统计，截止 2022 年 1 月，Oculus 平台上游戏应用占比超 65%），多款 IP 游戏大作即将上线， 比如《刺客条》《生化危机》《地平线》等，有望进一步提升 VR 游戏内容的整体 质量。

健身PICO 主推应用场景，联合健身 Les Mills 有氧搏击推出《Les Mills Body Combat VR》、和帕梅拉推出 VR 健身课程、与超级猩猩联合开发《超燃一刻》健身， 2023 年海外版将独家发售热门 IP VR 版《舞力全开 Just Dance VR》。

视频直播PICO 重点投入场景，通过迁移自有资源、积极合作其他 PGC 内容方以及 扶持 VR 视频创作者持续丰富内容。今年已上线多场真人及虚拟偶像线上 VR 演唱会， 并进行冬奥会、世界杯等体育赛事直播。

社交Meta 对 Horizon Worlds 的虚拟形象进行改进，发布全身版本。PICO 的 UGC 创造平台《轻世界》已经于 11 月正式上线并进行公测。

B 端营销、虚拟办公逐渐起步。

营销相较于传统营销方式，AR/VR 技术加持下的营销互动性更强，沉浸式和场景化 的体验可提升用户的参与感和趣味性，更易抓住用户注意力，据艾瑞咨询显示传统广 告的点击转化率为 0.3%至 15%，而 AR/VR 广告形式的点击转化率则高达 25%。

虚拟办公通过在 VR 应用中嵌入无线桌面流媒体、键盘跟踪、视频会议、混合现实 笔记和手部追踪等功能满足大部分线下办公需求。Meta 新品Quest Pro 将加入微软、 Autodesk、Adobe 等多款 VR 办公应用。

3. 公司竞争力覆盖 AR/VR 内容服务主要领域，具 备先发优势与协同效应

进入 AR/VR 内容服务赛道较早 。公司从游戏公司转型，其游戏、互动等技术经验可迁移 至 AR/VR 技术开发。截止目前，公司已率先拥有 AR/VR 开发引擎包括 Uni-Play 引擎（2012）、 Uni-AR 引擎（2016）、Uni-VR 引擎（2017）及渲染引擎（2017），有效缩短 AR/VR 产品开 发时间，完善开发效率，并有助于跨平台开发并提供具有覆盖全平台的一站式解决方案。公司 较早推出 AR/VR SaaS 平台，拥有丰富多样的分析工具及功能模块，2020 年成为腾讯千帆计划 合作伙伴，成为唯一入驻腾讯千帆计划的 AR/VR 产品供应商。

各业务板块相互协同。公司业务板块之间协同效应包括客户积累、技术开发及 IP 资源共享， 有助于改善 AR/VR 业务生态系统，提升客户服务体验、增强客户粘性并实现业务发展良性循环。 比如 1）AR/VR 内容业务可积累经验，构建技术体系、研发架构、开发流程、质量控制体系， 可用以提升 AR/VR 营销服务，并保证效率和服务质量。2）AR/VR 服务/内容经验可改进技术， 发现可标准化的 AR/VR 营销服务或内容，将推出相应的 SaaS 产品或模块，且已有客群基础可 直接迁移至 SaaS 平台。

3.1 AR/VR 营销服务收入主力，高转化率带动投放增加

提供综合 AR/VR 营销服务。为客户提供包括制定营销服务计划、设计营销内容、投放营 销内容，收集、监测、及优化数据及反馈等综合服务。大部分为 APP 及网站。 广告位创造为媒体平台及其代理提供自研的 SaaS 平台的内容模块和开发工具，在 媒体平台及其代理进行 AR/VR 客户化内容的定制时创造出广告位。 广告投放在广告位嵌入广告客户方的广告内容在媒体平台对终端用户进行展示，为 广告用户提供流量。 数据监控在投放完成后提供数据监控以及战略调整等后续服务。 结算营销活动结束后通过广告表现、媒体平台类型、预算及营销活动市场确认定价 模式(CPA、CPC、CPM)向广告客户进行收费，并支付社媒平台流量获取成本赚取差 价。

AR/VR 营销业务是公司第一大收入来源，客户数量及单客户投放均保持增长。2021 年 AR/VR 营销业务收入占比达 63%。作为流量获取平台，公司的主要的流量采购的媒体平台包 括网页、应用程式、小程序、H5 等。2021 年，公司广告客户有 24 个，月平均推广达 49 次， 广告客户平均消费达 1568 万，续约率达 50%。

3.2 AR/VR 内容定制化项目，订单增加

AR/VR 内容业务为客户制作定制化项目。覆盖行业包括娱乐、游戏、教育、文旅、技术、 保健及汽车。公司已累计为超 60 名客户提供 AR/VR 内容，拥有超过 150 个 AR/VR 项目经验。 代表项目包括 为教育公司开发定制中学地理 VR 课件学生通过穿戴 VR 设备即可以直观及互动的 方式学习地球构造、气压带形成等课业内容。 运动用品虚拟商店以 1:1 版本还原一家运动用品零售商的实体店，向销售代理及员 工展示了标准实体店的陈列和布局，降低了培训成本。 VR 乔家大院用户通过 VR 眼镜进入 VR 观景房，可观看乔家大院全景 3D 模型图， 在四周观察乔家大院详情介绍。定制 AR 模型让用户 360°无死角的观察到乔家大院的 每一处细节。游客数量比去年同一时期增长了 20%。 VR 宏村记忆用户通过 VR 眼镜进入 VR 观景房，观看宏村全景 3D 模型图。定制 3D 模型让用户 360°无死角的观察到宏村的每一处细节。游客数量比去年同一时期增长了 25%。 和圆明圆达成合作启动圆明园复原项目，同时和国家博物馆的古装虚拟 AR 换装展示 系统也在推进。

3.3 AR/VR SaaS定制化+订阅制，已与多家头部互联网公司 达成深度合作

公司2017 年即推出AR/VR SaaS 平台，用途为营销服务提供流量，2019 年起开始商业化， 2020 年设为业务重心。AR/VR SaaS 平台向客户提供线上 AR/VR 互动内容设计、开发及投放 工具，从而构建展览、展示、直播和营销等活动。当前 AR/VR SaaS 业务收入包括定制化产品 收入及标准化服务订阅收入。

商业化并未影响用户增长。截至 2022 年 3 月末，公司 SaaS 平台注册用户数超过 14000 名（2019 年末仅为 1828 名），订阅用户超过 2200 名，对应付费率 16%，年化 ARPPU 为 1.7 万元。

飞天云动与快手达成深度合作。通过飞天云动的 SaaS 平台万目云平台，快手全景视频创 作者们可使用编辑工具，制作全景图片、全景视频，添加 3D 模型、特效等互动功能，编辑完 成后可将内容、直播推流到快手，将大幅降低房产家居、文博、教育、数字营销等多领域的全 景直播门槛。快手周活跃全景短视频消费用户已突破 5000 万，此次达成深度合作有助于飞天 云动进一步拓展 SaaS 用户。

飞天云动与阿里云达成深度合作。双方旗下云计算品牌——SaaS 万目云平台与阿里云平 台实现互通联动。万目云整合营销服务平台上 AR/VR 智慧营销服务已全面上架阿里云，提供全 景展示、全景制作、AR 互动营销、多渠道分享服务，同时还能够为中小客户提供标准化营销方 案。

4．财务分析收入高速增长，盈利能力稳定

营业收入保持高速增长。公司 2021 年总营收 5.95 亿元，同比增长 76%，2019-2021 年 CAGR 54%；1Q22 总营收达 2.29 亿元，达到去年全年收入的 39%。分业务来看，AR/VR 服 务、内容、SaaS 业务均实现高速增长。非 AR/VR 业务持续收缩，2021 年收入占比降至 6.2%， 体现公司战略聚焦。

毛利率维持 30%相对稳定。公司整体毛利率维持在 30%左右。分业务来看，AR/VR 内容 及 SaaS 业务毛利率较高，均在 50%以上。AR/VR 营销服务毛利率较低，在 20%左右，主要 由于流量获取成本（支付给媒体平台或代理购买流量的成本）较多。

整体费用率保持在较低水平，研发是主要费用支出。公司整体费用率保持在较低水平，绝 对值虽然增加但是费率由于收入高增被摊薄，三费合计保持在 10%以内。其中，研发是支出大 头，公司研发投入力度加大，1Q22 研发开支为 815 万元，占 2021 年全部研发开支的 38%。 分销及销售开支随人员增多，绝对值也在增加。行政开支 2021 年支出较多主要是上市相关费 用增加。

调整后净利率维持在 18%左右。公司 2021 年调整后净利润为 1.06 亿元，同比增长 71%， 2019-2021 年 CAGR 59%；1Q22 调整后净利润为 0.4 亿元，达到去年全年利润的 38%。公 司调整后净利率维持在 18%左右。

现金流公司回款情况改善显著，经营性现金流净额由负转正，近两年基本维稳，预付账 款占用资金增加。公司 2019-2021 年经营性现金流分别为 0.26 亿元、0.25 亿元、0.24 亿元， 货币资金分别为 0.12 亿元、1.04 亿元、2.14 亿元。公司回款情况逐步改善，应收账款占收入 比例逐年下降，应付账款小幅上升；预付账款随着流量成本提升有上升趋势。

5. 盈利预测

营业收入公司作为国内领先的元宇宙场景应用层的领先供应商，具备先发优势及业务协 同效应，将充分享受行业高增。AR/VR 营销服务受益于高转化率，投放客户数量与单客户投放 都将增长。AR/VR 内容方面，已有乔家大院、圆明园等多个标杆项目，有望形成示范效应获得 更多订单。AR/VR SaaS 业务自商业化后高速增长，已与快手、阿里云达成深度合作，进一步 提升增长确定性。其他业务为非战略重点，将持续收缩。预计公司 2022-2024 年整体营业收入 为 11.29/19.24/29.46 亿元，对应同比增速为 90%/70%/53%。

毛利率及费用率随着毛利率更高的 AR/VR 内容及 SaaS 业务收入占比提高，整体毛利率 将提升，预计公司 2022-2024 年整体毛利率为 31%/33%/37%。随着公司业务规模扩大，费 用将逐渐增加，预计公司 2022-2024 年分销及销售开支费用率为 2%/2%/3%，行政开支费用 率为 3%/2%/3%，研发开支费用率为 6%/7%/8%。

我们预计公司 2022-2023 年调整后归母净利润为 1.92/3.48/5.51 亿元，同比增速 85%/81%/59%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。   

精选报告来源【未来智库】