疫情冲击生产物流拖累PMI再走弱——中采PMI点评（2022.12）

疫情冲击生产物流拖累PMI再走弱

中采PMI点评（2022.12）

秦泰 博士 CFA 首席宏观分析师

屠强 FRM 高级宏观分析师

申万宏源宏观

主要内容

12月制造业PMI继续回落，对“供应商配送时间”逆指数修正处理后回落幅度更大。12月中采制造业PMI回落1.0至47。疫情以来供应商配送时间与产业链物流通畅度之间逆转为负相关关系，我们建议对“供应商配送时间指数”改用正指数处理，调整后的12月制造业PMI回落3至44.0，降幅更大、水平更低，低至22年4月上海疫情时期水平。综合来看，12月PMI的回落仍是在反映疫情的对供需两侧的扰动，叠加地产周期偏弱对可选消费的压制，以及基建项目约束渐现，共同导致整体制造业PMI下滑加深。

疫情影响员工到岗、生产、物流，生产指数下滑幅度明显大于新订单。12月生产指数大幅回落3.2至44.6，跌幅明显大于新订单，供应商配送时间指数也大幅下降6.6至40.1，直接反映散发疫情对生产和物流的负面影响。12月份，调查的制造业企业中反映受疫情影响较大的企业比重为56.3%，明显高于上月15.5个百分点。从业人员指数回落2.6至44.8，低于上月2.6个百分点，同时反映劳动力供应不足的企业比重高于上月6.5个百分点。

新订单、新出口订单、土木工程建筑业PMI均大幅走弱显示疫情冲击供给后的连带影响，同时基建项目约束渐现，但可喜的是地产投资或见底改善。12月新订单指数大幅回落2.5至43.9，新出口订单也回落2.5至44.2，一方面共同反映疫情冲击供给并相应对消费和出口构成负面影响，同时前期地产周期趋弱也继续对消费构成压制。与此同时，建筑业PMI也回落1.0至54.4，但前期持续位于60以上的与基建相关的土木工程建筑业PMI、却大幅回落5.2至57.1，在基建融资“脉冲式”改善后，项目约束逐渐开始显现，基建投资改善速度逐渐放缓，同时户外施工属性亦令基建投资短期部分受到疫情影响。但可喜的是，此前持续偏弱的与地产投资相关的房屋建筑业PMI止住连续下滑势头（估算12月回升2.3），显示11月底以来房地产融资“三箭齐发”、超3.5万亿银行意向授额度支持后，项目融资压力得到积极缓解、相应推动地产投资逐步见底回升。

疫情散发继续扰动服务业PMI，生活性服务业PMI回落明显。12月服务业PMI继续受散发疫情扰动，单月大幅回落5.7至39.4。从行业情况看，零售、道路运输、住宿、餐饮、居民服务等接触性聚集性行业商务活动指数均低于35.0。

国际油价回落但地产投资逐步见底回升，原材料购进价格指数有所上行。12月原材料购进价格、出厂价格指数有所回升，分别上行0.9、1.6至51.6、49.0，虽然国际油价有所回落，导致石油煤炭及其他燃料加工等行业两个价格指数均低于45.0。但伴随地产投资逐步见底回升，黑色金属冶炼及压延加工、有色金属冶炼及压延加工等行业两个价格指数均位于55.0以上高位，价格上涨明显。导致整体价格指数小幅上行。

12月中采制造业PMI继续大幅回落，且本月回落更集中反映疫情对于员工到岗、生产、物流的短期冲击，并相应导致消费、出口、基建投资（户外施工属性明显）因供给侧约束而进一步走弱。与此同时，基建融资“脉冲式”改善后项目约束开始显现，令基建投资成为主要需求侧领域中12月PMI回落幅度最大的领域。虽然可喜的是，11月底以来保交楼政策经历年内体量最大、范围最广的加码，房地产融资“三箭齐发”、超3.5万亿银行意向授额度提供支持，地产投资12月开始逐渐显现见底迹象，但单靠此一项难以扭转整体经济下行压力加大的事实。我们大体维持四季度实际GDP同比0.6%左右的预期，2022年全年实际GDP预计增长2.3%左右。财政政策2023年积极扩张赤字、通过个税减税等方式直接改善居民收入预期、促进商品消费升级或是传导效率最高的政策选项。

风险提示稳增长政策力度低于预期、疫情形势变化。

以下为正文

一、12月制造业PMI继续回落，对“供应商配送时间”逆指数修正处理后回落幅度更大。

2022年12月中采制造业PMI报47，较上月回落1.0，供需两侧均继续转弱。疫情以来供应商配送时间与产业链物流通畅度之间逆转为负相关关系，12月供应商配送时间指数因物流不畅下降6.6至40.1，从逆指数的角度对整体PMI指数进行了算法上的平滑，我们建议对“供应商配送时间指数”改用正指数处理，调整后的12月制造业PMI回落3至44.0，降幅更大、水平更低，低至22年4月上海疫情时期水平。综合来看，12月PMI的回落仍是在反映疫情的对供需两侧的扰动，叠加地产周期偏弱对可选消费的压制，以及基建项目约束渐现，共同导致整体制造业PMI下滑加深。

二、疫情影响员工到岗、生产、物流，生产指数下滑幅度明显大于新订单

12月生产指数大幅回落3.2至44.6，跌幅明显大于新订单（-2.5至43.9），供应商配送时间指数也大幅下降6.6至40.1，直接反映散发疫情对生产和物流的负面影响。12月份，调查的制造业企业中反映受疫情影响较大的企业比重为56.3%，明显高于上月15.5个百分点。且受疫情短期影响，制造业企业员工到岗率明显不足。从业人员指数回落2.6至44.8，低于上月2.6个百分点，同时反映劳动力供应不足的企业比重高于上月6.5个百分点。在供给因疫情影响下滑幅度明显大于需求的过程中，产成品库存也明显下降（-1.5至46.6）。

三、新订单、新出口订单、土木工程建筑业PMI均大幅走弱显示疫情冲击供给后的连带影响，同时基建项目约束渐现，但可喜的是地产投资或见底改善

12月新订单指数大幅回落2.5至43.9，新出口订单也回落2.5至44.2，一方面共同反映疫情冲击供给并相应对消费和出口构成负面影响，同时前期地产周期趋弱也继续对消费构成压制。与此同时，建筑业PMI也回落1.0至54.4，但前期持续位于60以上的与基建相关的土木工程建筑业PMI、却大幅回落5.2至57.1，在基建融资“脉冲式”改善后，项目约束逐渐开始显现，基建投资改善速度逐渐放缓，同时户外施工属性亦令基建投资短期部分受到疫情影响。但可喜的是，此前持续偏弱的与地产投资相关的房屋建筑业PMI止住连续下滑势头（估算12月回升2.3），显示11月底以来房地产融资“三箭齐发”、超3.5万亿银行意向授额度支持后，项目融资压力得到积极缓解、相应推动地产投资逐步见底回升。

四、疫情散发继续扰动服务业PMI，生活性服务业PMI回落明显

12月服务业PMI继续受散发疫情扰动，单月大幅回落5.7至39.4。从行业情况看，零售、道路运输、住宿、餐饮、居民服务等接触性聚集性行业商务活动指数均低于35.0。而随着防疫政策优化加之春节临近，国内及国际客运航班执飞量均明显恢复，航空运输业商务活动指数升至60.0以上高位景气区间；电广播电视及卫星传输服务、互联网软件及息技术服务、货币金融服务、保险等行业商务活动指数均继续位于景气区间。

五、国际油价回落但地产投资逐步见底回升，原材料购进价格指数有所上行

12月原材料购进价格、出厂价格指数有所回升，分别上行0.9、1.6至51.6、49.0，虽然国际油价有所回落，导致石油煤炭及其他燃料加工等行业两个价格指数均低于45.0。但伴随地产投资逐步见底回升，黑色金属冶炼及压延加工、有色金属冶炼及压延加工等行业两个价格指数均位于55.0以上高位，价格上涨明显。导致整体价格指数小幅上行。

六、12月中采制造业PMI继续大幅回落，且本月回落更集中反映疫情对于员工到岗、生产、物流的短期冲击，并相应导致消费、出口、基建投资（户外施工属性明显）因供给侧约束而进一步走弱。与此同时，基建融资“脉冲式”改善后项目约束开始显现，令基建投资成为主要需求侧领域中12月PMI回落幅度最大的领域。虽然可喜的是，11月底以来保交楼政策经历年内体量最大、范围最广的加码，房地产融资“三箭齐发”、超3.5万亿银行意向授额度提供支持，地产投资12月开始逐渐显现见底迹象，但单靠此一项难以扭转整体经济下行压力加大的事实。我们大体维持四季度实际GDP同比0.6%左右的预期，2022年全年实际GDP预计增长2.3%左右。财政政策2023年积极扩张赤字、通过个税减税等方式直接改善居民收入预期、促进商品消费升级或是传导效率最高的政策选项。

展望2023年，二十大报告强调将扩大内需战略同供给侧结构性改革有机结合，共同富裕、扩大中等收入群体的要求下，财政政策2023年积极扩张赤字、通过个税减税等方式直接改善居民收入预期、促进商品消费升级或是传导效率最高的政策选项。近期的防控措施优化可能令2023年的服务消费先抑后扬、整体合理恢复。2022年下半年财政稳增长竭尽全力，2023年财政支出拉动政府消费和基建投资的增速都很难重现当前的高光表现。既要经济形势全面好转，又要考虑国内经济大循环的内生动能改善，政府加杠杆直接改善中等收入群体收入预期可能是再造内需格局的题眼所在。

内容节选自申万宏源宏观研究报告

《疫情冲击生产物流拖累PMI再走弱——中采PMI点评（2022.12）》

证券分析师秦泰 屠强

发布日期2023.01.02