【国金研究】工程机械：复苏到什么阶段了？——与2011年的比较研究

【国金证券(600109)、股吧】研究所

高端装备制造与新材料研究中心

机械军工团队

核心结论

投资建议

行业策略：工程机械——从国产替代到供应全球，重好挖掘机产业链。2018年大多数子行业销量尚未创历史新高；中挖、混凝土机械、汽车起重机2018年销量约为2011年的82%、38%、91%。大部分龙头企业收入创新高，但净利润、ROE远未恢复。【三一重工(600031)、股吧】市值距离上轮高约30%。

重推荐：三一重工、恒立液压，好中联重科、徐工机械、浙江鼎力。

行业观

子行业销量分化：2018年一半以上产品尚未创历史新高。

2018年销量未达到2011年的有：中挖（82%）、混凝土机械（38%，测算值）、汽车起重机（91%）、塔式起重机（65%，测算值）、履带式起重机（95%）、装载机（44%）、推土机（58%）、压路机（85%）、摊铺机（71%）。

需求端：基建地产规模2018年较2011年扩大约70%；供给端：挖掘机保有量约增长40%。

2018年中国基建投资为2011年的2.6倍（剔除价格因素为2.3倍）；房地产投资为2011年的2倍；房屋新开工面积为2011年的1.1倍。剔除价格因素，我们测算基建地产规模扩大约70%。挖掘机最大需求来自基建和地产。2018年挖掘机保有量超170万台，为2011年的1.4倍。2018年挖掘机开工小时数低于2011年，预计挖掘机保有量仍有增长空间。

预计未来2-3年混凝土机械有望保持较快增长，挖掘机、汽车起重机增速将放缓。

详见我们之前三一重工深度报告。与2011年相比，工程机械存量中产品结构（适应不同环保标准）发生了重大变化，环保要求成为推动工程机械更新换代的主动力之一。混凝土泵车存量以国三标准为主，占比可能超过70%，2021年7月将切换至国六标准，将带来更换需求。

竞争格局变化：三一重工全线提升，徐工挖机提升明显。

挖掘机：2018年内资品牌市占率已超50%，三一、徐工大幅提升。混凝土机械：三一重工市占率提升，2018年收入为中联重科1.7倍。起重机械：2018年徐工机械仍占第一，三一重工市占率提升。

龙头企业：部分收入创新高，但净利润远未恢复至2011年水平。

三一、徐工：2018年收入已超2011年；三一重工2018年净利润为2011年的71%。毛利率、净利率、ROE：主要企业2018年仍明显低于2011年。经营性现金流：三一重工2018年105亿元，已创历史新高。

市值：工程机械龙头，有望超越上轮周期高。

水泥、重卡龙头——海螺水泥、潍柴动力收入、利润、市值已超上轮周期高。目前三一重工市值距离2011年最高市值仍有30%左右。

估值：

三一重工2011年最高市值时对应PE 18倍，2020年PE约9倍。美国卡特彼勒、日本小松：2020年平均PE为近10倍。三一重工2018年挖掘机净利润占比超50%。考虑到公司挖掘机盈利能力强，公司增速高于行业增速，给予公司挖掘机业务PE 15倍左右，其他工程机械业务PE 10倍左右；整体给予公司2020年PE水平 12倍左右；合理市值1617亿元。

风险提示

地产基建投资低于预期、部分产品行业销量下滑、恶性竞争削弱盈利风险。

以上内容节选自国金证券已经发布的证券研究报告，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。