中报观察③丨左手甩卖资产、右手高调买地，段先念的华侨城在赌什么？

自2016年2月，段先念掌舵华侨城后，就很少有人能懂这家央企迷人的步伐了。

在过去的一年多时间里，华侨城一边频繁的甩卖项目，一边却在大手笔的四处拿地。

一方面，2018年至今，华侨城拿地的积极性持续高涨，而且拿下的土地中不乏高溢价成交地块，仅今年8月就有两宗土地溢价率超40%。

另一方面，自2018年起，华侨城及旗下控股公司开始频繁甩卖资产。

据不完全统计，2018年，华侨城集团与旗下各平台在各大产权交易所挂牌或进行预披露的出售项目至少包括18个公司股权和1个资产包。

值得注意的是，华侨城挂牌出售的项目中，纯地产项目为出售重，且多数位于北京、上海、深圳和成都等一二线城市。

而华侨城加码投资的项目则多为旅、城镇化项目。

那么问题来了，在激增的债务和恶化的经营现金流面前，华侨城突然出现了行业不多见的大手笔“换仓”，华侨城在想什么？又在赌什么？

一个月前，华侨城交出了一份不太好的中报。

财报显示，2019年上半年，华侨城经营活动产生的现金流量净额为约-85.44亿元，投资活动产生的现金流量净额为-47.3亿元。

这已是连续三年，华侨城经营活动产生的现金流量均为负了。

而且近三年内，华侨城资产负债率由2016年年末的67.12%上升至2018年末的73.77%，2018年末华侨城净负债率达84.3%，同比增加31.5个百分。

2019年上半年，华侨城负债水平仍在增长。

半年报显示，截至报告期末，其资产负债率已继续升至76.7%，净负债率达106.2%，同比提升35.4个百分。公告期内，华侨城短期借款为280.15亿元，同比增长3.61%，长期借款为755.58亿元，同比减少3.33%；公司财务费用为13.52亿元，同比增长约33.18%，其中利息费用为20.78亿元，同比上升约63.83%。

面对激增的债务和恶化的经营现金流压力，卖项目就成了华侨城回笼资金的手段之一。

今年6月28日，华侨城旗下成都地润置业发展有限公司拟转让51%股权的息正式披露，挂牌底价10.42亿元。

7月2日，仅隔三天后，华侨城旗下云南华侨城置业有限公司拟转让50%股权的消息正式披露，挂牌底价7.48亿元。

据不完全统计，2018年，华侨城集团与旗下各平台在各大产权交易所挂牌或进行预披露的出售项目至少包括18个公司股权和1个资产包，是2017年的两倍有余；2019年以来，华侨城及旗下控股公司的资产挂牌出让息已至少11项。

值得注意的是，华侨城挂牌出售的项目中，纯地产项目为出售重，且多数位于北京、上海、深圳和成都等一二线城市。其中，多个项目处于亏损状态，有的项目甚至面临着难寻买家的窘境。

2018年11月27日，华侨城（亚洲）发布公告称，公司间接全资附属公司西安华侨城置地拟经北交所挂牌出让旗下资产，出让底价为8.295亿元。一个月后，华侨城（亚洲）再次发布公告表示，决定终止此次挂牌出让，因为该资产出售事项于竞价期间并未收到竞价。

华侨城目前的尴尬局面，某种意义上可能是三四年前战略调整的结果。

2015年，华侨城宣布转型，从早期“旅游+地产”模式扩大业务范围，转向“化+旅游+城镇化”、“旅游+互联网+金融”发展模式，着力搭建化产业、旅游产业、新型城镇化、电子产业及相关业务投资五大业务板块。

2016年，随着段先念入主华侨城，这一新战略正式落地，华侨城开始在全国大规模布局旅项目。

截至目前，华侨城旅项目布局国内50个城市，大型项目数量达30余个，每个项目投资总额均超百亿，近两年旅项目投资总额超万亿元。

在段先念来，集团产业终极选择永远是“旅游”，华侨城也在淡化房地产标签。在2019年的公司目标中，段先念也提到，公司将聚焦主题公园为核心的旅游业务增长。

事实上，按照华侨城的商业模式，其花大力气打造的旅战略，仍然必须要有一定体量的地产业务作为支撑。但从并不协调的业务结构来，华侨城这一战略天平的重心，正朝着与段先念设想的目标截然相反的方向失去平衡：

如果作为一家从事主题公园开发的企业，华侨城重金加码的旅业务表现良莠不齐，在旅行业整体保持高速增长的环境下增速反而持续下滑。

如果作为一家从事房地产项目开发的企业，华侨城的销售规模已大幅落后于同行，但惨遭甩卖的房地产业务仍然占据着业绩主力地位。

财报显示，2016-2018年，尽管华侨城的旅业务保持同比增长，但增速逐年放缓。

2016年，华侨城的旅游综合业务同比增长29.91%，2017年该业务同比增速大幅降至15.77%，到了2018年，这部分业务同比增速再次大幅降至6.08%。

大型主题公园的门票收入持续下滑，是华侨城旅游业务增速大幅下滑的重要因之一。

联合用评级有限公司2019年5月发布的华侨城债券跟踪评级报告显示，华侨城运营的单体主题公园和综合旅游项目均面临游客数量下滑和门票收入减少的情况。

2015年至2017年内，深圳欢乐谷的年门票收入从3.27亿元降至2.99亿元，年接待游客人数从325万人降至295.55万人；北京欢乐谷年门票收入从3.84亿元降至3.22亿元，年接待游客人数从374万人降至341.63万人。

可做对比的是，社科院发布的旅游绿皮书显示，2017年中国旅游人数和收入连续9年实现两位数以上的增长，2018年继续维持强劲增长态势。

旅业务增速下滑的同时，华侨城的旅业务收入占总收入的比重也在不断降低，房地产业务反而成了保证公司业绩平稳增长的支撑。

2016-2018年，华侨城房地产业务营业收入占比分别为53.39%、55.17%、58.25%，旅游综合业务营业收入占比分别为45.17%、43.16%、40.83%。

联合用评级发布的上述报告显示，华侨城面临着优质旅游资源稀缺，获取难度大，公司面临的旅游市场竞争风险，“旅游+地产”模式推广具有不确定性，公司项目未来投资支出较大，存在一定资本支出压力等方面的风险。

意兴阑珊的房地产业务渐渐落寞，寄予厚望的旅业务略显疲态，尚难以撑起营收增长的重任，现阶段的华侨城正面临青黄不接的尴尬处境。

从2008年开始，华侨城在房企销售排行榜上的名次便不断下跌，2009年排名第19位，2010年下降到28位。2019年上半年，华侨城以105.9亿元的权益销售金额，仅位列克而瑞榜单的第79位。