【华创地产？袁豪团队】房地产10月月报：投资略降，量价稳定，开竣工超预期大增

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袁豪   鲁星泽   曹曼   邓力

     评

 1 投资高位略降、仍保持韧性，开竣工超预期大增，施工高位略微走强

1-10月开发投资同比+10.3%，较前值-0.2pct；10月单月投资同比+8.8%，较前值-1.7pct。1-10月新开工面积同比+10.0%，较前值+1.4pct；10月单月开工同比+23.2%，较前值+16.6pct，开工超预期大增。1-10月竣工同比-5.5%，较前值+3.0pct；10月单月竣工同比+19.2%，较前值+14.4pct，竣工超预期大增。1-10月施工同比+9.0%，较前置+0.3pct。土地购置面积同比-16.3%，较前值+3.9pct。开工超预期大增，源于主动去库存和限价放松推动，维持19/20年新开工同比+6.5%/+4.6%判断；竣工超预期大增，预计将迎来趋势性修复，维持19-21年竣工同比-1.7%/+3.0%/+10.1%判断；10月300城土地成交面积同比下降16%，溢价率低位略增，预计后续土地市场将继续降温；投资高位略降、但仍保持韧性，源于施工投资走强，维持19/20年投资增速为+9%/+8%判断。

 2销售和价格保持稳定，东部地区回暖、西部走弱，行业集中度加速提升

1-10月销售面积同比+0.1%，较前值+0.2pct；10月单月销售面积同比+1.9%，较前值-1.0pct，其中东部回暖、西部走弱。1-10月销售金额同比+7.3%，较前值+0.2pct；10月单月销售金额同比+9.7%，较前值+0.3pct。1-10月销售均价同比9.2%，较前值持平；10月单月销售均价同比+9.2%，较前值+0.1pct。销售数据保持稳定主要源于：1）低基数效应，18M2-19M2销售持续低基数；2）“因城施策”城市运营独立周期，城市周期此起彼伏、形成对冲；3）融资趋紧推动企业加大推盘以及促销力度；4）去化率好于去年同期，10月15城成交/推盘比0.89好于去年同期的0.80。综合之下，我们维持19/20年销售面积同比+0.5%/0%判断。此外，10月主流50家房企销售金额同比+36%VS行业同比+10%，“融资、拿地、销售”三重集中度跳增继续上演。

 3资金来源略降，国内贷款走弱，销售回款仍强，维持融资边际改善判断

1-10月，资金来源同比增长7.0%，较前值-0.1pct，在9月反弹后略有放缓，主要受国内贷款和自筹资金同比明显下降拖累。10月单月资金来源同比+6.0%，较前值-4.8pct，有所放缓。10月分结构来，国内贷款同比-5.2%，较前值-10.0pct，连续4月下降，并创年内新低；自筹资金同比+1.1%，较前值-5.1pct，再次掉头向下；销售回款端，个人按揭贷款同比+18.6%，较前值-9.2pct，但仍保持年内较强水平；定金及预收账款同比+12.9%，较前值-1.4pct，销售超预期下，按揭款、定金及预收款同比增速虽有所回落，但同样仍保持年内较强水平，对资金来源继续形成支撑。综合考虑到国内外流动性宽松预期以及统计司司长盛松成表示“前房地产调控政策不宜进一步大幅收紧”等表态，我们维持房地产行业的融资环境将边际改善的判断。

 4 投资建议：投资略降，量价稳定，开竣工超预期大增，维持推荐评级

2019年主流房企销售持续超预期，预判2020年销售仍将保持稳定，龙头集中度继续提升，20年EPS上修概率加大，强化年底估值切换行情；同时近期全球流动性宽松预期继续升温，一城一策再次呈现、地方调控小幅松动略有迹象，增强估值上修弹性，而板块估值仍处于低位：1）主流房企19/20平均PE仅6.3/4.9倍，NAV折价20-80%；2）主流房企股息率高达18A4.6%和19E6.0%、远高于10Y国债3.3%；3）板块PE处于12年以来的1%分位，明显低于同期沪深两市的19%。我们维持推荐评级，推荐：a）住宅开发：万科A、保利地产、融创中国、金地集团、旭辉控股、中南建设、阳光城、【金科股份(000656)、股吧】、首开股份；2）物业管理：中航善达，建议关注：保利物业、新大正、碧桂园服务、永升生活服务、绿城服务、新城悦服务；3）商业地产：大悦城。

 5 风险提示：房地产调控政策超预期收紧以及行业融资政策超预期收紧。

一、投资端：投资高位略降、仍保持韧性，开竣工超预期大增，施工高位略微走强

2018年1-10月，全国完成房地产开发投资109,603亿元，同比增长10.3%，较1-9月下降0.2pct。其中，10月单月商品房投资增速8.8%，较9月下降1.7pct。住宅方面，1-10月，住宅投资80,666亿元，同比增长14.6%，较1-9月下降0.2pct，占房地产开发投资的比重为73.6%，较1-9月持平，其中，10月单月住宅投资增速12.6%，较9月下降1.9pct。

分区域来，1-10月房地产开发投资东部地区同比+8.4%（-0.2pct）、中部地区同比+10%（+0pct）、西部地区同比+15.7%（-0.5pct）、东北地区同比+9.5%（-0.4pct）。东部区域在6月短暂回调后连续四月下行，东北部区域继续震荡下行，中部区域高位持平，西部区域虽高位略有回落但仍强劲，中西部投资仍然较强。

从供应先行指标来，1-10月的商品房和住宅的新开工面积分别同比增长10%和增长10.5%，分别较1-9月上升1.4pct和上升1.7pct。其中，10月单月商品房和住宅的新开工面积分别同比增长23.2%和增长27.6%，涨幅分别较9月上升16.6pct和上升19.4pct。1-10月的商品房和住宅的施工面积分别同比增长9%和增长10.4%，分别较1-9月上升0.3pct和上升0.3pct。1-10月的商品房和住宅的竣工面积分别同比下降5.5%和下降5.5%，分别较1-9月上升3.0pct和上升3.0pct。其中，10月单月商品房和住宅的竣工面积分别同比增长19.2%和增长18.8%，涨幅分别较9月上升14.4pct和上升17.7pct。

从土地市场指标来，1-10月的土地购置面积为18,383万平方米，同比下降16.3%，较1-9月上升3.9pct，其中，10月单月土地购置面积同比增长12.8%，涨幅较9月上升2.4pct。1-10月的土地成交款为9,921亿元，同比下降15.2%，较1-9月上升3pct，其中，10月单月土地成交款同比增长2.5%，较9月上升3.2pct；1-10月的土地成交楼面均价为5,397元/平米，同比增长1.4%，较1-9月下降1.2pct，其中10月单月土地成交楼面均价为5,924元/平，同比下降9.1%，较9月上升0.9pct。

投资端数据小结：投资高位略降、仍保持韧性，开竣工超预期大增，施工高位略微走强

1、投资高位略降、但仍保持韧性，源于施工投资走强，维持19/20年投资增速为+9%/+8%判断。1-10月投资同比+10.5%，较1-9月下降0.2pct；9月单月投资同比+8.8%，较9月下降1.7pct。投资有所放缓、但仍保持较强韧性，主要因在于：1）开工大幅走强推动施工上行，从而推动施工投资走强；2）通过固定资产中其他费用同比与土地购置费同比的强相关性，10月其他费用累计同比小幅回落预示土地购置费同比也小幅放缓。综合考虑施工投资的强韧性以及土地购置费的有所放缓，我们维持19/20年房地产投资增速为+9%/+8%的判断。

2、开工超预期大增，源于主动去库存和限价放松推动，维持19/20年新开工同比+6.5%/+4.6%判断。1-10月开工同比+10.0%，较上月+8.6%上升1.4pct，在连续5个月下降后强劲反弹；10月单月开工同比+23.2%，较上月+6.7%提升16.6pct，10月开工超预期大幅走强，主要源于：1）在融资偏紧、销售稳定、房价地价受限等综合影响之下，房企正处于主动去库存阶段，推动老库存形成增量开工；2）2018年严格限价之后的部分拿地未开工项目，在2019年限价放松的环境中逐步形成增量开工。综合考虑低库存以及销售稳定，我们维持19/20年新开工同比为+6.5%/+4.6%的判断。

3、竣工超预期大增，预计将迎来趋势性修复，维持19-21年竣工同比-1.7%/+3.0%/+10.1%判断。1-10月竣工同比-5.5%，较上月-8.6%收窄3.0pct，连续5个月快速收窄；10月单月竣工同比+19.2%，较上月+4.8%提升14.4pct，同比涨幅加速提升。10月竣工同比增幅继续扩大、连续三月同比为正并创年内新高，符合逻辑。综合考虑开工领先于竣工10-11个季度、16Q1开始竣工连续走强15个季度、以及18年Q3开始棚改和资金收紧部分拖累竣工等三方面因素，我们预计竣工将迎来趋势性修复，维持19-21年竣工同比-1.7%/+3.0%/+10.1%判断。

4、10月300城土地成交面积同比下降16%，溢价率9%、低位环比略增，预计后续土地市场将继续降温。一方面，历来全国的土地购置面积和土地成交价款低于100城土地成交数据、更低于300城土地成交数据，表明统计局土地数据统计口径偏小，并不反应全国真实土地市场情况，另一方面，根据300城数据分析，10月土地市场成交面积同比下降16%，土地市场溢价率为9%、低位环比提升2pct继，并且考虑到目前政府土地端调控政策频出以及融资仍然偏紧，将综合导致后续土拍市场继续降温。

二、销售端：销售和价格保持稳定，东部地区回暖、西部走弱，行业集中度加速提升

从销售指标来，1-10月的商品房销售面积为13.3亿平方米，同比增长0.1%，较1-9月上升0.2pct，其中，10月单月销售面积同比增长1.9%，较9月下降1.0pct，并且10月单月环比下降18.8%。1-10月的商品房销售额为12.4万亿元，同比增长7.3%，较1-9月上升0.3pct，其中，10月单月销售额为12,926亿元，同比增长9.7%，较9月上升0.3pct。住宅方面，1-10月全国住宅销售面积为11.7亿平米，同比增长1.5%，较1-9月上升0.3pct，其中，10月单月同比增长4.4%，较9月下降0.2pct，并且10月单月环比下降18.1%。

从区域来，1-10月分区域商品房销售面积累计增速分别为：东部-2.1%（+0.8pct）、中部+0.6%（+0.1pct）、西部+3.8%（-0.8pct）、东北部-5.0%（+0.9pct），其中10月单月销售面积同比分别为：东部+5.8%（+4.8pct）、中部+1.1%（+0.4pct）、西部-2.3%（-11.7pct）、东北部+2.1%（+4.2pct）。10月低基数下销售单月同比连续4个月实现正增长，并推动1-10月销售面积累计同比增速今年来首次由负转正，表现持续好于之前市场预期；其中西部区域单月销售同比由正转负，东部、中部和东北区域单月销售同比涨幅有所扩大，对全国单月销售同比保持正增长形成支撑。

从价格指标来，1-10月的商品房销售均价为9,337元/平米，同比增长7.2%，较1-9月持平。其中，10月单月销售均价环比下降0.2%，同比增长7.2%，涨幅较9月持平。1-10月的住宅销售均价为9,301元/平米，同比增长9.2%，较1-9月上升0.1pct，其中，10月单月住宅销售均价9,173元/平米，环比下降1.4%，同比增长9.7%，涨幅较上月上升1.6pct。从库存指标来，10月末商品房待售面积为4.9亿平方米，同比下降6.6%，较9月末减少23万平方米，其中，住宅待售面积减少125万平方米。

销售端数据小结：销售和价格保持稳定，东部地区回暖、西部走弱，行业集中度加速提升 

在9-11月低基数区间，10月全国销售持续较强。1-10月销售面积同比+0.1%，较上月+0.2pct，连续4个月提升，今年首次由负转正；10月单月销售面积同比+1.9%，较上月+2.9%下降1.0pct，其中西部区域单月同比由正转负，东部、中部和东北区域单月同比涨幅有所扩大，对全国销售同比保持正增长形成支撑。1-10月销售金额同比+7.3%，较上月+7.1%提升0.2pct，连续4个月提升；10月单月销售金额同比+9.7%，较上月+9.4%上升0.3pct。

10月销售数据保持稳定主要源于：1）低基数，18年8月至19年2月销售同比基数分别为2.4%、-3.6%、-3.1%、-5.1%、+0.9%、-3.6%；2）“因城施策+一城一策”的政策背景下，城市间差异进一步加大，城市独立周期开启，市场有好有坏，对冲之下市场的销量稳定性会好于以往，比如10月西部和东部区域市场成交的跷跷板现象显示出市场分化下全国销售整体趋稳；3）房企加大推盘，今年5月以来，房地产行业融资逐步趋紧，企业开始加大推盘量，加快销售回款以保证资金安全；4）去化率好于去年同期，10月主流15城成交推盘0.89好于去年同期的0.80。综合考虑低基数、城市独立周期、房企加大推盘、流动性宽松预期等因素，我们维持19/20年销售面积同比+0.5%/0%判断。

此外，值得注意的是，10月主流50家房企销售金额同比+36%VS行业同比+10%，表现持续优于行业平均，显示出行业集中度提升逻辑得到持续验证，并预计在融资收紧背景下，行业集中度提升或将加速。

三、资金端：资金来源略降，国内贷款走弱，销售回款仍强，维持融资边际改善判断

1-10月，房地产开发企业合计资金来源为14.5万亿元，同比增长7.0%，较1-9月下降0.1pct。其中，10月单月同比增长6.0%，较9月下降4.8pct。从各资金来源同比来，1-10月累计数据中，国内贷款同比增长7.9%，较1-9月下降1.2pct，其中，10月单月同比下降5.2%，较9月下降10.0pct；利用外资同比增长63.2%，较1-9月下降75.0pct；其中，10月单月同比下降27.0%，较9月下降214.5pct；自筹资金同比增长3.3%，较1-9月下降0.3pct；其中，10月单月同比增长1.1%，较9月下降5.1pct；包含定金、预收款及个人按揭贷款的其他资金同比增长9.1%，较1-9月上升0.3pct，其中，1-10月定金及预收款、个人按揭贷款分别同比增长9.4%和增长14.1%。分别较1-9月上升0.4pct和上升0.5pct，其中，10月单月定金及预收款、个人按揭贷款分别同比增长12.9%和增长18.6%，分别较9月下降1.4pct和下降9.2pct。

资金端数据小结：资金来源略降，国内贷款下行，销售回款仍强，维持融资边际改善判断

1-10月，资金来源同比增长7.0%，较前值-0.1pct，在9月反弹后略有放缓，主要受国内贷款和自筹资金同比明显下降拖累。10月单月资金来源同比+6.0%，较前值-4.8pct，有所放缓。10月分结构来，国内贷款同比-5.2%，较前值-10.0pct，连续4月下降，并创年内新低；自筹资金同比+1.1%，较前值-5.1pct，再次掉头向下；销售回款端，个人按揭贷款同比+18.6%，较前值-9.2pct，但仍保持年内较强水平；定金及预收账款同比+12.9%，较前值-1.4pct，按揭款、定金及预收款同比增速虽有所回落，但同样仍保持年内较强水平，对资金来源继续形成支撑。综合考虑到国内外流动性宽松预期以及统计司司长盛松成表示“前房地产调控政策不宜进一步大幅收紧”等表态，我们维持房地产行业的融资环境将边际改善的判断。

四、风险提示：房地产调控政策超预期收紧以及行业融资政策超预期收紧

关键词：华创地产小组重报告系列

《2017年房地产投资策略：周期淡化，资产为王》（16/12/07）

《房地产及产业链对GDP的影响分析：大比重却小贡献，弱市下维稳为先》（17/01/06）

《对于H股地产大涨及A股地产逻辑的思考：周期未完、城市分化，好一二线资源和强三线开发》（17/02/09）

《对三四线城市成交持续性的分析：当鬼城不再，强三线逆袭，料量价齐升》（17/02/28）

《对三四线城市成交持续性的分析2：棚改货币化为本轮三四线热销的核心驱动力》（17/03/29）

《北京等楼市政策评：淡调控的老生常谈吧，请重视棚改的投资主旋律》（17/03/30）

《国家设立雄安新区评：雄起京津冀，安定百姓家，未来值期待》（17/04/05）

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《对房地产行业集中度的分析：规模效应加剧、集中度大增、强者更强》（17/06/05）

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《对房地产投资的定性及定量研究-土地及低基数推动Q3投资增速或超10%》（17/07/13）

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《商业地产行业深度报告系列之一：优质商业地产受益资产荒，流动性宽松驱动价值重估》（19/9/19）

《蓝光发展深度报告：嘉宝服务上市在即，物管当红望增厚估值》（19/10/13）

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华创地产研究团队

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袁   豪     房地产行业  首席分析师

复旦大学理学硕士

曾任职于戴德梁行、中银国际

2016年加入华创证券研究所

鲁星泽     房地产行业  研究员

慕尼黑工业大学工学硕士

2015年加入华创证券研究所

曹   曼     房地产行业  研究员

    同济大学管理学硕士，CPA，FRM

曾任职于上海地产集团

2017年加入华创证券研究所

邓   力     房地产行业  研究员

  哥伦比亚大学理学硕士

    2018年加入华创证券研究所

袁    豪  首席分析师

        13918096573

  鲁星泽   研究员

        18390086688

     曹    曼   研究员

        13816593032

        邓    力   研究员

        19928735949

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