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从招股说明书金融一账通的营业模式和对平安股价的影响【中泰非银·陆韵婷/戴志锋】

  • 作者:余晖
  • 2019-11-26 14:30:18
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投资要

事件:平安集团孵化的金融一账通(one connect)于2019年11月13日正式向美国证券交易所(SEC)递交招股说明书,计划以ADS(美国存托凭证)的形式募资并上市。

一账通定位为金融全产业链科技服务平台,营收和客户的交易量挂钩。一账通通过创造更多收入(连接银行和中小企业等),提高销售效率(SAT等方式),管理风险(贷后,反欺诈等),提高服务质量(车险远程定损赔付等),降低成本(用机器代替人工等)为客户赋能。根据客户类型(银行,保险,资产管理)和方案领域(营销,产品,风控,运营,技术),一账通当前主要提供12种解决方案。其使用“采取-深化-融合”的营收模式,以交易量为基础收费,2018年一账通有221家主要客户和3272家基础客户,较2017年分别增加452.5%和25.2%;且主要客户客均购买产品数量由16年的1.7件提高到18年的3件。2017- 2019Q3,一账通来自于交易和支持的收入占其营收的比例达到了91.3%,79.1%和78.4%,在2019年前3季度交易支持的营收中,业务发展(business origination),风险管理(risk management)和运营支持(operation support)的占比分别为36.6%,17.5%和 20.0%,营收结构相较于17年显著的均衡化。

一账通的股权结构安排体现平安高管利益。一账通当前有三个主要股东:1)持股比例达到50%的Sen Rong Limited,它可拆分成三个持股主体,分别是代表一账通董事会管理股票期权计划的Xin Deng Heng Limited (持股比重为13.2%);由一账通高管李捷和许良持有的Yi Chuan Jin Limited(持股比重为39.9%);以及由平安集团高管王君和窦伟作为名义持股人的Rong Chong Limited(持股占比重为47%),由平安集团元老作为名义持有人入股是平安集团近年来在金融科技股权安排上的常用方式,王君和窦伟也是平安好医生股东“帮骐键”的名义持股人;2)持股比例为39.8%的Bo Yu Limited。该持股主体由平安集团100%实际控制,且在Ipo之后的1-10年间可以用约定的价格购买第一大股东持有的39.9%的一账通股份;3)持股比例为6.1%的SBI StellarS和其附属实体实益,穿透下去实际控制人是Mr Mao Zhang。

一账通经营依赖平安集团。以营业收入为例,虽然名义上2017-2019Q3一账通从平安集团获得的营业收入占其收入的比重分别为40.5%,37.3%和43.56%,但由于陆金所等未并表进平安集团,若考虑陆金所这些客户贡献的营收,平安集团及其孵化出来的联营合营公司对一账通的营业收入贡献至少在50%以上。同时,平安集团也是一账通最主要的技术支持,客户获取和人力资源支持的提供商,一账通2017-2019Q3从平安集团采购的支出占总支出费用的比重为23.9%,27.6%和15%。在投资和财务领域上,一账通和平安集团的交易往来频繁,包括为平安集团发放委托贷款,从平安集团购买理财产品和获取贷款,租赁设备等。

累计亏损近34亿元,费用支出以业务拓展,无形资产摊销和薪酬为主。 2018年和2019Q3金融一账通的营业收入为14.13亿元和15.54亿元,增速142.9%和72.3%。成本支出分为两部分,一部分是和营业收入相关的成本,主要是技术服务支出,业务拓展支出,外包人工支出和无形资产摊销,另一部分支出是营运相关支出。截止2019年Q3累计亏损33.84亿元,且未有缩小的态势。同时一账通归母公司权益总额29.2亿元,较年初37.2亿元缩小8亿元,变动主要来自于当期亏损和母公司与当前股权持有者的交易。

一账通对标三类标的,其上市对平安股价影响较为有限. 一账通主要对标三类机构:隶属于金融机构的it服务公司(CIB Fintech),传统的IT公司(【恒生电子(600570)、股吧】,神州数码)和互联网公司(BATJ);根据其对标公司的营收和市值,我们判断一账通的估值可能在30-60亿美元,对平安整体股价影响有限。我们采用分部估值法来测算平安12个月的股价表现,其中寿险采取内含价值估值法,银行采取市值法,财险,证券和托对标行业,采取市净率估值法,汽车之家,众安在线和平安好医生这3家已经上市的科技类企业采取市值法,一账通这里采用情景估计法,即假设整体估值40亿美元,其他未上市的科技业务如医保科技,陆金所等企业采用一倍净资产估值,最后可得平安12个月合理每股股价约为98.47元。

投资建议:一账通开启上市进程代表着平安“金融+科技”生态的进一步深化,但暂时对平安集团的股价影响较为有限。从对集团的营收贡献和市场格局来,寿险业务的表现仍是平安股价最重要的影响因素,我们认为平安集团的优势不在于某个人的能力,而是其集团以业绩和目标为导向的化,因此近期的首席保险官离职事件长期影响很小,关键在于平安寿险当前的战略由传统的人力发展转型至数据化经营的科技导向能否走通。当前平安股价对应的19和20年内含价值估值分别为1.31倍和1.12倍,维持买入评级。

风险提示事件:权益市场大幅度下降,长期无风险收益率持续大幅度下行,新单保费增速不如预期。

一账通定位为金融全产业链科技服务平台,营收和客户的交易量挂钩

金融一账通(one connect)于2019年11月13日正式向美国证券交易委员会(SEC)递交招股说明书,计划以ADS(美国存托凭证)的形式募资并上市。

金融一账通对外注册成立于2015年12月,之前在平安内部承载投融资平台和科技孵化两大职能。当前金融一账通将自己定位为“中国唯一的金融全产业链科技服务云平台”,涵盖全行业(银行,保险,投资),全覆盖(大,中,小金融机构),全客群(C端,B端,F端,G端),全场景(金融,生活,经营),全流程(前,中,后台),全产品(营销,产品,风控,运营),全系统(业务,运营,管理,核心)和全技术(人工智能,区块链,云计算)。

一账通赋能客户创收,提高效率和风险管控等五大领域

金融一账通主要通过以下5个方面给客户创造价值:

1)创造更多收入。金融一账通使得客户能够拓展新的市场,比如进入到用传统模式很难奏效的中小企业客户的市场。Oliver Wyman推测2018年中国有53.3%的中小企业,合计78.5万亿人民币的银行融资需求未得到满足。金融一账通使用区块链技术连接供应链,政府机构和第三方服务商,通过互动关联和数据分析使得中小企业的誉度变得可靠,增加银行服务此类企业的概率;

2)提高销售效率。一账通能提供SAT(social,app,telephone)工具帮助金融机构销售人员通过社交,现场访问,人工智能辅助的电话和本为客户随时随地的服务,从而完成销售。截至2018年12月31日,全国有240多万金融机构销售队伍是SAT用户。

3)管理风险。零售风险管理模块为金融机构提供了反欺诈、用分析,决策、贷款后监控以及用管理系统等工具。该解决方案整合了平安集团丰富的消费贷款经验,以及多种算法和模型。截至2019年9月30日,自成立以来已经提供了1.067亿次反欺诈检和40亿次用风险评估。

4)提高服务质量。客户可以直接使用一账通提供的方便和可靠的产品使。例如,根据Oliver Wyman的数据,当前中国保险公司共有10万名理赔员处理汽车理赔。一账通基于图像识别功能,允许保险公司远程检汽车事故,识别潜在的欺诈和准确有效的确定损害金额。这些功能的实现得益于平安车险业务30年来积累的11.4万辆汽车类型和3350万个零部件的数据库。截至2019年9月30日的9个月里,使用该解决方案的客户平均每天处理约1.3万份汽车保险索赔。

5)降低成本。一账通方案通过业务操作的自动化和数字化,减少人工操作,帮助客户降低成本优化效率。以客户服务为例,根据 Oliver Wyman估计,中国五大银行将其员工总数的34%至39%用于客户服务。相比之下,在2019年9月,平安集团76%的客户服务案例是由聊天机器人回答的,它可以像人一样打电话和发短。

一账通当前有12个主要解决方案

根据客户类型(银行,保险,资产管理)和方案领域(营销,产品,风控,运营,技术),一账通当前主要提供如图1所示的12种解决方案。

以第一个解决方案“零售银行数字化转型”为例,一账通同时提供智能营销(快速完成新产品客户问答设置,高准确率的识别金融本),智能产品(实时企业在线贴现,多层的企业穿透融资),智能风控(微表情识别,贷款情况贷减损)和智能运营(节省电话客服次数)等多项功能;又以“资产负债管理”解决方案为例,它一共包含4个模块:预测和分析功能为主的ALM模块,FTP资金转移定价模块,成本分摊模块和经济资本模块。

一账通使用“采取-深化-融合”的营收模式,以交易量为基础收费

和一般金融服务提供商收取前端费用不同,一账通的营收模式更加侧重和客户的合作,使用“采取-深化-融合”的营收模式,根据交易数量(贷款生成、索赔处理、数据库询和API调用)收取费用。

采用。一账通前期不收取或者只收取极少的费用来鼓励客户使用其产品。2018年一账通有221家主要客户(年营收贡献大于等于10万元人民币)和3272家基础客户(营收贡献小于10万元人民币),较2017年同比分别增加452.5%和25.2%;

深化。和平安集团重每个客户同时开立多个子公司的账户一样,一账通关注    每个客户对其产品使用数量频率的增加。2018年一账通的主要客户客均购买产品数量为3件,较 2016年的1.7件有所增长。一账通2017-2018年的总客户和主要客户的净扩张率(分母是某特定客户群在一年内的收入贡献,分子是同一客户群在下一年的贡献值)分别为224%和167%。

融合。当客户在一账通的平台上增加他们的业务数量时,一账通也就成为他们运营的组成部分,从而与平台深度融合。

2017年,2018年和2019年前9个月,一账通来自于交易和支持的收入占其营收的比例达到了91.3%,79.1%和78.4%,而在2019年前3季度交易支持的营收中,业务发展(business origination),风险管理(risk management)和运营支持(operation support)的占比分别为36.6%,17.5%和 20.0%,相较于17年显著的均衡化。

一账通的股权结构安排延续平安金融科技一贯特征,营收高度依赖平安集团

一账通的股权结构安排体现了平安高管利益

金融一账通在本次IPO之前有三个主要股东,主要持有人为平安集团,平安集团高管和金融一账通的董事会成员,是平安内部孵化出来的金融科技机构典型的股权结构安排,具体如下:

1)持股比例达到50%的Sen Rong Limited,它又可以拆分成三个持股主体,分别是代表一账通董事会管理股票期权计划的Xin Deng Heng Limited (持股占Sen Rong Limited比重为13.2%);由一账通高管李捷和许良持有,同时授予当前一账通第二大股东,即平安集团全资持有的Bo Yu Limited在本次Ipo结束后的1-10年后续购买这部分股权权利的Yi Chuan Jin Limited(持股占Sen Rong Limited比重为39.9%);以及由平安集团高管王君和窦伟作为名义持股人,代表一个5人委员会行使股权权利的Rong Chong Limited(持股占Sen Rong Limited比重为47%)。由平安集团元老作为名义持有人入股是平安集团近年来在金融科技股权安排上的常用方式,王君和窦伟也是平安好医生股东“帮骐键”的名义持股人

2)持股比例为39.8%的Bo Yu Limited。该持股主体由平安集团100%实际控制,且如上所述,在Ipo之后的1-10年间可以用约定的价格购买第一大股东持有的13.2%的一账通股份;

3)持股比例为6.1%的SBI StellarS和其附属实体实益,该持股实体由2017年成立的星瑞资本控制,穿透下去实际控制人是Mr Mao Zhang。

当前营业收入非常依赖平安集团

作为平安集团孵化出来的金融科技公司,金融一账通的经营在各个方面都非常依赖平安 集团。

以营业收入为例,虽然名义上2017年,2018年和2019年前3季度一账通从平安集团获得的营业收入为2.36亿,3亿和6.77亿元,占一账通总体营业收入的比重分别为40.5%,37.3%和43.56%,但由于陆金所等未并表进平安集团,若考虑陆金所这些客户贡献的营收,平安集团及其孵化出来的联营合营公司对一账通的营业收入贡献至少在50%以上。

同时,平安集团也是一账通最主要的技术支持,客户获取和人力资源支持的提供商,一账通2017-2019Q3从平安集团采购的支出占总支出费用的比重为23.9%,27.6%和15%。在投资和财务领域上,一账通和平安集团的交易往来频繁,包括为平安集团发放委托贷款,从平安集团购买理财产品和获取贷款,租赁设备等。

累计亏损近34亿元,费用支出以业务拓展,无形资产摊销和薪酬为主

2018年和2019Q3金融一账通的营业收入为14.13亿元和15.54亿元,增速分别达到142.9%和72.3%。成本支出分为两部分,一部分是和营业收入相关的成本,主要是技术服务支出,业务拓展支出,外包人工支出和无形资产摊销,这四部分占2019Q3营业相关支出的比重分别为24.06%,19.82%,14.26%和23.36%。无形资产摊销又包含了和平安集团相关的技术摊销,内部研发摊销,以及并购获取资产的摊销,分别占2019Q3无形资产摊销支出的45.6%,37.4%和16.9%。另一部分支出是营运相关支出,包括研发支出(云和it基础建设费用,研发人员薪酬和无形资产摊销,其中和平安集团相关的摊销已经于2019年7月全部计提完毕),营销费用(主要是营销职能员工的薪酬支出),行政费用等。

2017,2018年和2019Q3一账通归母亏损额分别达到了6.07亿元,11.95亿元和10.41亿元,截止2019年Q3累计亏损33.84亿元,且未有缩小的态势。

截止2019年Q3末,一账通归母公司权益总额29.2亿元,较年初37.2亿元缩小8亿元,变动主要来自于:1)2019年前3季度综合损失8.96亿元(净亏损10.41亿元,以及外汇兑现收益1.44亿元);2)母公司和当前股权持有者的交易0.97亿元(包括发行普通股0.88亿元,股权相关支付0.53亿元,附有赎回责任负债的确定0.44亿元)。

2019年9月末,一账通总资产规模约为81.7亿元,其中以现金,金融资产和合约资产为主的流动性资产61.9亿元,以财产设备,无形资产和联营企业投资为主的非流动资产19.76亿元。公司负债方面,以短期借款为主的流动性负债达到了45.7亿元,以交易性和其他应付款为主的非流动性负债为5.03亿元。

2017,2018和2019Q3一账通经营活动的现金净流出分别为2.28亿元,4.89亿元和14.73亿元。

一账通对标三类标的,其上市对平安股价影响较为有限

一账通在招股说明书中将主要竞争对手分成三类:

1)隶属于金融机构的以金融解决方案为主营业务的公司,这类公司对金融服务行业的理解深刻,实际应用场景和处理监管要求的经验丰富,典型代表是兴业数字金融服务(CIB Fintech),金融一账通本身也属于这类企业;

2)传统的IT公司,这类竞争者提供的产品偏标准化,但可能无法满足客户定制和即拿即用的需求,典型的代表是恒生电子,【神州数码(000034)、股吧】等

3)互联网公司:这类竞争者依托于电商,社交等生态体系提供技术服务,期初他们通过为银行,保险等机构提供流量而进入到这个市场,现在他们开始收购金融牌照,同时建立以数据为营运基础的金融机构,典型的代表是阿里,腾讯,京东和百度。一账通和他们相比,优势在于对金融业务和监管的理解更深刻;

根据其对标公司的营收和市值,我们判断一账通的估值可能在30-60亿美元,对平安整体股价影响有限。

我们采用分部估值法来测算平安12个月的股价表现,其中寿险采取内含价值估值法,银行采取市值法,财险,证券和托对标行业采取市净率估值法,汽车之家,众安在线和平安好医生这3家已经上市的科技类企业采取市值法,一账通这里采用情景估计法,即假设整体估值40亿美元,其他未上市的科技业务如医保科技,陆金所等企业采用一倍净资产估值,最后可得平安12个月合理每股股价约为98.47元。

投资建议:重关注寿险由人力发展向数据化经营的战略导向

一账通开启上市进程代表着平安“金融+科技”生态的进一步深化,但暂时对平安集团的股价影响较为有限,从对集团的营收贡献和市场格局来,寿险业务的表现仍是平安股价最重要的影响因素。我们认为平安集团的优势不在于某个人的能力,而是其集团以业绩和目标为导向的化,因此近期的首席保险官离职事件长期影响很小,关键在于平安寿险当前的战略由传统的人力发展转型至数据化经营的科技导向能否走通。当前股价对应的19和20年内含价值估值分别为1.31倍和1.12倍,维持买入评级。

中泰非银

陆韵婷  中泰非银首席

戴志锋 CFA 中泰金融组负责人,国家金融与发展实验室特约研究员,获2018年水晶球银行最佳分析师第一名(公募)、2018年保险资管最受欢迎银行分析师第一名。曾供职于中国人民银行、海通证券和东吴证券等,连续五年入围新财富银行业最佳分析师。中泰证券研究所副所长。

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