商业地产网友观网摘

商业地产是一个大的概念，购物中心、步行街、写字楼、酒店，都属于“商业地产”的大范围内。了雪球上很多球友的讨论，基本判定，大家所指的“商业地产”，无论是新城吾悦广场、还是龙湖天街、万象城，基本都是围绕“购物中心”这个细分业态展开的。

但即使是购物中心，一概而论，也是有失偏颇的。为方便讨论，我做个简单的分类，分类的依据，以后再开贴详细论述

1) 太古的标杆（太古里、太古汇）、九龙仓的标杆（IFS系）、新鸿基的标杆（IFC系、APM系等）、恒隆的标杆（其实就上海的2个项目）、华润的标杆（万象城系）、SKP系、其他地区级高级购物中心（高级的标志之一，就是有没有LV、爱马仕之类的奢侈品），归为一类；

2) 龙湖天街、【大悦城(000031)、股吧】、华润万象汇、凯德系（来福士广场、凯德广场）、印象城、万达广场系、吾悦广场和其他开发商的少数优质项目（如合景泰富的悠方、旭辉的LCM等），可归为二类；

3) 宝龙及其他三四五六线的商业体，归为三类，基本不入流，我们就不讨论了。

我经常雪球上有人拿吾悦广场和万象城做类比，或者拿新城地产和龙湖地产的估值体系做类比，其实本质上，这几个根本就不是一回事（公司要一个一个），在以后的章会详细论述。

二、 护城河的要素

1) 企业基因的传承—增长底牌，人生底色

不是所有的房地产开发商，都能把商业地产做好的（不是所有的开发商都愿意做商业的）。很多事，都要有相关的“基因”。

华润能做好(得益于有钱和有眼界，国内民企哪时都是土包子，怎么可能做这个事），是因为宁高宁、吴向东、唐勇这些企业家的超长线思维和家国情怀，以及一代代华润“未来之星”们在化的浸润下，在华润“三根金条”光荣历史熏陶下整齐划一的思想体系和行事作风（中层以上领导大多数体系内培养）。 我还清楚的记得唐勇总在决定斥巨资配合Apple首家直营店做巨大的工程改造时说，“这是给成都市的一座献礼”；龙湖能做好，是因为吴亚军这位女强人领导下，既注入了性格中的执拗、倔强，又注入了女性特有的绵长和耐心。这些从龙湖起家时，住宅楼盘的品质，物业服务的口碑，都可出吴亚军的绵柔和细致，这些都是做好商业地产最重要的因素之一。

创始人的基因，就是企业的基因。

面对过往20年房地产市场的滚滚浪潮，但凡能够冲出重围，打出一片天的男老板，都是人中之龙。纵横捭阖，奋勇杀敌，建功立业，名垂青史，才是大佬们的诉求。谁跟你慢工出细活，搞商业地产？（商业地产，不是想做就能做的，民企一无资源，二无资金，三是融资难，四是香港是购物天堂，有先天环境，五是国内发展历史等综合因素)

我认为万达和新城，本质上不是做商业地产的（也许刚开始是这样，但后期确实转变了，万达老王是不好住宅，他对地产开发的未来理解我觉得有问题，认为不能穿越周期，新城后来转变以商业为主，这从他家住房与商业质量对比可以出来）。万达广场、吾悦广场，都不是为了搞商业地产而搞商业地产，都只是开疆拓土的工具，他们想做的是房地产，而不是商业地产；他们想要的是有更多的销售金额，而不是想去运营好这个商场，为这座城市留下一个作品。

相我，即使在龙头房企都喊着“活下去”，即使各大媒体高喊“存量时代”，即使各大开发商都转型焦虑（甚至焦虑到跟贾跃亭合作造车），也没有几个开发商真心想做这事，因为，太慢，太难。（确实如此，包括融创经营旅也是如此，但万事都有个过程，上手有个过程，产生感情了花时间了花钱了就能做好）

然而，有了前期的慢，才有了后面的快；有了前期的难，才构筑了后期的超高门槛（护城河都是这么来的）。

2) 系统能力的构建--增强回路，持续积累

最近这段时间，华润置地的高层变动引起了媒体的广泛关注。几个友人问我怎么，我说没关系，华润置地是一个“体系球队”，恰如足球场上的德国队。少一两个球星，会有影响，但对这个球队的影响不大。对于现阶段的华润、龙湖，换几个招商总监，换几个项目总经理，没太大影响的。不是说这些人不牛逼，而是已经搭建好的这个系统，更牛逼。

目前华润、龙湖，还有其他优秀港资的系统能力，相对其他开发商，已经形成了碾压式的优势，主要体现在以下2个方面

第一， 开疆拓土，充分协同。当万科要去一个新城市开拓，被政府要求做一个商业广场的时候，几乎是要从0开始搞，而龙湖去做，只需要把已经积累的品牌资源带过去就行了，再调几个年轻人，刚好给锻炼和成长的机会。品牌资源，人力梯队，一声号令，全都有了；

第二， 经验积累，运营无忧。商业地产最难的不是拿地，设计，建造。这些你舍得花钱，都能搞得出来。最难的是后期的招商和运营，以及开业后持续的招商调整，运营提升。如果没有经验，前路几乎处处有坑。然而所有你犯过的错，都会在下一次降低犯错的概率。龙湖的错题集都十尺高，恒大还要摸着石头过河；好比学生考试，一边是开卷考，一边是裸考，后面谁的成绩好，想都不用想；

这个系统优势，现在已经是碾压式的了，但最可怕的是，这还是一个典型的“正向循环系统”，或者说是典型的“增强回路”。做的越多，越强，做的越久，越强（但是从长期来，体制的因素决定了不太可再有大作为，前期有历史综合因素的作用）。

优势可持续，可积累，可迁移。

这是一个典型的“和时间做朋友”的赛道。越做，越强，持续做，持续强，强到别人只能干瞪眼，强到别人即使拿了绝世好地，但就是做不过你。持续增强的系统优势，就是护城河（护城河是动态的，会变化的）。

3) 顶端资源的攫取—大门紧闭，难上牌桌

这里要谈的，是商业地产的顶层资源—奢侈品。

如果你一个项目，说自己定位“年轻客群”，那是因为自己招不来高端品牌，要不然谁会去赚年轻人的钱，年轻人最大的特，就是没钱；如果你一个项目，说自己定位“主题餐饮及各色体验业态”，那主要是因为招不来优质零售品牌，要不然谁会跟租金过不去。

抹开这些遮羞布，商业地产的顶端，就是做高端精品零售，典型如北京SKP，上海恒隆广场，没多少吃喝玩乐和体验业态，就是硬核的，让你掏钱。所有最牛逼的项目，都是以顶级奢侈品牌作为“门神”的。（这里谈的“牛逼”，是全面的牛逼，是品牌级次，销售额，租金，客流量等全面的牛逼，代表项目是深圳万象城，上海IFC，南京德基广场等。他们的共同是，都是顶级奢侈品打头。）

然而除了北上广深，全国大多数的省会城市，同一奢侈品牌都只能开设1-2家门店，如果你抢到了，你就获得了这独一份的资源，进而垄断了这个省份，这个地区，最高端的消费力。

放眼全中国，能够在超过2个城市，和顶级奢侈品牌有合作的开发商，只有太古、恒隆、新鸿基、九龙仓、SKP、华润置地。其中，纯内资的只有华润置地。这场珍贵的牌局，华润置地拿到了一张入场券（这种商业体的另一面就是规模始终上不去）。

奢侈品这场牌局的入场券，就是护城河。这个入场券有多珍贵，问问龙湖，大悦城们，就知道了。

4) 时空格局的把握—没多少爱，可以重来

孙宏斌在2016年的业绩会上说，他们遇到了“民国以来最好的机会”，就是便宜的钱遇到便宜的地，实现了一个大跃进。2015-2017那一波如果没抓住，以后可能再也没有弯道超车的机会，未来的房地产格局，大局已定。恰如某些人的人生，30岁以前，基本就定了。

上海再也不会有一个【陆家嘴(600663)、股吧】，让新鸿基IFC持续多年屹立潮头；

西安再也不会有一个新的市场空白，让赛格这么个“相貌平平”的项目，变得全国瞩目；

成都再也不会有一片地，能让九龙仓IFS和太古里双星闪耀，润泽百年春熙路；

强悍如一手缔造万象城神话的吴向东，即使带了一帮得力干将另起炉灶，也很难复制当年的辉煌了。

过往的那些时光，修好的那条马路，开通的那条地铁，这些时间和空间，都是坚不可摧的护城河。（积淀，人口与人，等等一切的积淀）

三、 总结

分类和要素均已唠叨完，可以打个总结，说说“护城河”了

一类项目的护城河，坚实且深厚。

因为基本占据了金字塔顶端，形成“局部垄断”，外来者、新入者均无法打破这一局面，强如华润置地，在成都面对IFS和太古里的双星闪耀，即使倾注集团之力，也难以从他们手里抢夺奢侈品牌资源。

二类项目的战场门槛相对较低，是一片厮杀的战场，但某些开发商，也构筑了自己的护城河。比如龙湖的策略是集中优势兵力，打赢局部战役，地域深耕，在成都一个地方，就搞10个以上的天街，全方位包围，精耕细作，深度挖掘市场和客户需求；比如吾悦广场和万达广场，进驻三四五六线，就是降维打，小地方的散兵游勇（本土开发商们），根本无法与集团军作战。

三类项目，不讨论了，没护城河。

对应到公司，我认为现在的双轮驱动公司，有3个已经产生了明显的护城河，华润置地，龙湖地产，【新城控股(601155)、股吧】。我不喜欢新城吾悦广场的，但这碍新城控股这些年的大跨步发展，恰如我不用拼多多，也丝毫不阻碍拼多多成为一个牛逼公司。

这些成功商业地产的本质有低成本的资金、优秀的设计导致后续运营成本低，产生更丰厚的利润，又会导致更多低廉资金追随他们。如果早期设计有问题，后续运营再好也是非常苦逼的，而这些都是要靠多年试错经验积累下来的。

拥有奢侈品的高端mall 或许和不含奢侈品的综合体是一种定位的错开

商业物业的运营成功对配套住宅具有很大加成作用，龙湖的住宅均价已达到1.7万/平，真正做到了双轮驱动

奢侈品和非奢侈场的逻辑不一样，奢侈场在于品牌关系、政府资源（又和品牌关系有关）。非奢侈场的话我更重要的是对周边消费的理解程度

我的归类当中，二类项目的竞争厮杀是很惨烈的，每开一个项目，都会有分流；但是一类项目的竞争，几乎是没有，你占据了最高端的资源，就形成了“局部垄断”，因为别人开都开不出来同级别的项目。问题就在这里，一类的地块越来越稀缺，成本越来越高，你要想保持增长，就不得不去二类去搏杀。港资也好，华润龙湖也好，想要再拿好地块，成本是很高的，存量和增量问题，质量与速度问题，商业地产是双刃剑。谈存量的话，地段和运营能力都很重要。不谈存量谈增量的话，没有过往的运营能力的证明，已经拿不到好地段了

运营能力重要，不容易，但是没那么难。北京SKP，基德广场运营能力比华润的强也不见得。凯德强吗？也一堆垃圾商场。新城可以快速复制“研究生万达”，万科碧桂园之类进入并不太难。华润龙湖主要竞争力还是体现在有的好地段的商业地产。商业地产还是要占用大量资金，目前回报不高，(回报高的是少数，中国排名100的单体商业零售还不到10个亿，单靠租金收入，实在没什么意思)有所得就有所失。

以主打奢侈品的购物中心比例非常小，要主流城市的主流地段，这种确实稀缺，壁垒高，但是空间有限。想要规模还是要大众日常消费和休闲类型商业，所以万达能做到运营收入第一，而面向大众这种商业真没什么护城河，无论是华润，龙湖，凯德，万达还是新城只要周边再开一个新商场，分流是必然的。一个好的纯商业项目，地段是根本(也就是好地段的拿地能力，要地段好，还要便宜)，然后融资成本必须要低(否则没得赚)，再其次才是运营能力(当然有好的运营能力，才好拿地，相辅相成)。不过要意识到大的住宅地产商是有能力进入商业的地产的，之前不进入是因为来商业利润较低，外资港资在商业地产实力也比较强(融资成本低)。
还是那句话商业广场价值:地段第一

商业地产这个业务形态也不可能有多大的护城河，因为无论你怎么厉害你的商场都要设计出来给人，是很容易模仿的（隐形的化与理念是无法复制的），尤其是在可以挖人的情况下，最终龙湖和华润的护城河就是管理团队和先占了黄金宝地的先发优势。

新城为什么增长这么快？它的核心竞争力到底是什么？它的权益销售额已经超过 龙湖集团和华润许多，为什么估值还是相差如此之大？（估值逻辑不一样呀）新城控股与龙湖集团和华润置地的根本差距在哪里？新城控股的估值到底能否接近甚至超越龙湖集团和华润置地？现价，新城控股是否低估？龙湖集团和华润置地是否高估？

我的评论

1.企业如人，先天资源，禀赋，能力，兴趣各不相同，能做的就是尽量清晰的定位自已，只有这样才能快乐。从来没有一类公司，大多数公司都是长不大的，或说生意模式不太好。唯有明晰愿景与清晰定位自已的人与公司才不会迷失自我。 所以，公司真的要一个一个的分析。

2.各种历史因素，时代，环境成就不可变不可逆，重要的未来。

3.双轮驱动，这是个平衡之道，真正牛逼的是不会玩这个的，一个行业玩的顶尖即可。高周转玩到极致的人不会去做商业的，商业做到极致的也不会去玩住宅。

4.商业做的最好的还是港资，这有历史因有钱/香港购物天堂/早开放，积淀了眼光/融资低，他们也早过了开发时代了，钱没地方去。

5.国内情况来说，效率上来讲，开发的效率是商业无法比的。

6.还是回到根本上来吧，好模式，好化。或者供给端/需求端/定价机制上来分析吧。从这个根上来分析，就比较容易发现商业地产的生意到底好好在哪，不好在哪了（这类生意想赚大钱比较难，下恒隆就会明白了，拿这类顶尖的商业与茅台对标下你就明白了）。

对这类生意最直接的学习方式是找几家顶尖的公司跟踪他及他的创始人。